Flotación sucia en mercados emergentes

Decir una cosa y luego hacer otra. Esa fraseresume a la actual ortodoxia en las economías emergentes con respecto al manejo del tipo de cambio. Se supone que los países deben usar la tasa de interés para alcanzar una meta inflacionaria y dejar que el tipo de cambio flote libremente. En la práctica, los bancos centrales asiáticos y latinoamericanos suelen intervenir en los mercados cambiarios comprando y vendiendo reservas internacionales, además de tomar otras medidas con el objeto de limitar la volatilidad de sus monedas.

Será más difícil mantener esta ficción sobre la política cambiaria después del memorable discurso que pronunció Agustín Carstens, Gerente General del Banco de Pagos Internacionales (BPI), la semana pasada en la nueva Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics. El BPI, a menudo considerado el bastión de la ortodoxia, sostiene que es preciso actualizar la ortodoxia reinante. Con seguridad los mercados pondrán atención.

Basar la política monetaria en metas de inflación se ha traducido en logros importantes, los que Carstens debidamente enumeró. Ha contribuido a bajar las tasas de inflación en la mayoría de los mercados emergentes. Además, ha ayudado a reducir lo que los economistas llaman el pass-through del tipo de cambio –el impacto inmediato que las depreciaciones del tipo de cambio tienen sobre la inflación nacional–.

Sin embargo, esto no significa que al enfrentar flujos masivos de capital, los mercados emergentes pueden o deben ejercer un descuido benigno del tipo de cambio, como lo sugiere la ortodoxia prevalente. Este dictamen «se respeta más en su incumplimiento que en su observancia en cuanto a guía para la política monetaria», observó Carstens con ironía.

Un hecho clave explica la brecha entre la teoría y la práctica. Las condiciones financieras de las economías emergentes se vuelven más restrictivas cuando sus monedas se deprecian, y viceversa, aún cuando esto no es lo que la teoría predice. Se supone que dejar flotar la moneda permite a los países controlar sus tasas de interés, las que entonces se pueden ajustar según sea necesario para suavizar las fluctuaciones de la economía nacional. Por desgracia, la realidad ha resultado ser considerablemente más engorrosa.

Hay un problema que se entiende bien. Dada la accidentada historia financiera de las economías emergentes, con frecuencia la única alternativa que tienen sus gobiernos, bancos y empresas, es endeudarse en el extranjero en dólares. Cuando se deprecia el tipo de cambio, aumenta el valor de esos préstamos medido en moneda local. El remezón financiero resultante puede traducirse en una disminución del crédito, la inversión y el crecimiento; si el caso es extremo, se pueden producir impagos, bancarrotas y una crisis financiera. Estos efectos adversos en el balance de bancos y empresas son una de las razones por las que los bancos centrales de los mercados emergentes son alérgicos a los movimientos abruptos en los tipos de cambio.

La buena noticia es que el pecado original que impedía que los mercados emergentes se endeudaran en sus propias monedas parece estar en vías de ser perdonado. Hoy día, los inversionistas extranjeros poseen amplias carteras de bonos en moneda local en Colombia, México, Sudáfrica y Turquía, entre otros países. La mala noticia, sostienen los economistas del BPI, es que endeudarse en la moneda local ayuda, pero no es una panacea. Sus investigaciones revelan que una moneda nacional que se deprecia agudamente se asocia con una ampliación del spread soberano: cuando colapsa el peso, el rand o la lira, suben las tasas internas de interés de largo plazo. Y, una vez más, eso no es lo que predice la ortodoxia reinante en materia de mecanismos de transmisión de la política monetaria.

Este comportamiento paradójico obedece a que a los inversionistas globales les importan los retornos en dólares y se rigen por modelos estadísticos que restringen el riesgo total de un portafolio de inversión. Cuando dichos inversionistas sufren pérdidas a causa de una depreciación del tipo de cambio, automáticamente restringen los créditos al país correspondiente, haciendo que el tipo de cambio caiga aún más y que suban las tasas de interés locales.

La conclusión del BPI es que cuando los cambios en la política monetaria de las economías avanzadas o en el apetito de riesgo de los inversionistas causan salidas masivas de capitales, «el tipo de cambio puede … actuar como transmisor y amplificador de los shocks financieros, más que como amortiguador de los shocks reales».

Este es un problema grave para los bancos centrales a los cuales les preocupa la estabilidad financiera –como debería serlo–. Pero incluso para los bancos centrales que dicen que solo les preocupa la inflación, la volatilidad del tipo de cambio presenta un dilema. Una moneda que se aprecia impulsa un descenso de la inflación, pero también relaja las condiciones financieras internas. A medida que se acumulan deudas y riesgos, se crean las condiciones para que en el futuro se produzca una devaluación significativa y un alza de precios.

¿Qué deberían hacer los bancos centrales con respecto esta tensión entre inflación-de-hoy e inflación-de-mañana? Una posibilidad es que incluyan el tipo de cambio entre los factores que toman en cuenta al fijar las tasas de interés. Esto se podría lograr a través de una regla Taylor modificada –cuyo nombre se debe a John Taylor, economista de la Universidad de Stanford– que añada la desviación del tipo de cambio con respecto a una meta a las metas estándar de inflación y la brecha del PIB.

Hay muchos bancos centrales de economías emergentes que ya hacen esto. Después de una depreciación, suelen ajustar su política monetaria a fin de contener los llamados efectos de la segunda vuelta (según los cuales el tipo de cambio más débil contamina las expectativas y la tendencia en la fijación de salarios). El problema es que cuando los inversionistas entran en pánico y el tipo de cambio se trastorna, es posible que no exista una tasa de interés lo suficientemente alta como para calmar la situación. Peor aún, es posible que una tasa de interés tan alta que hunda la economía y aumente la deuda a corto plazo del banco central, termine reduciendo la credibilidad en lugar de estimularla.

Veamos a Argentina hoy: el Banco Central ha prometido mantener constante la oferta monetaria (y lo está haciendo), las tasas de interés de corto plazo están a 70%, y el gobierno está reduciendo el déficit fiscal. No obstante, la inflación sigue aumentando (ha llegado a cerca del 55% en los últimos 12 meses) y el peso continúa bajo presión.

Una alternativa es recurrir a una intervención esterilizada en el mercado cambiario, lo que hacen muchos países asiáticos de modo rutinario y que Argentina ha empezado a practicar, a pesar de haber dicho anteriormente que no lo haría. La intervención en la fase del alza del tipo de cambio permite al banco central acumular reservas internacionales, lo que constituye una política macroprudencial adecuada. Y, durante la fase descendente, cuando los inversionistas globales retiran sus fondos, la intervención en el mercado cambiario a través de la venta de reservas puede ser estabilizadora, precisamente porque provee la liquidez en dólares que le hace gran falta a la economía local.

Los escépticos dirán que la intervención esterilizada en el tipo de cambio no debería surtir efecto. La respuesta de los investigadores del BPI es que dichos escépticos están equivocados. Según las investigaciones del BPI, «la compras esterilizadas de divisas en las economías de los mercados emergentes hacen que los tipos de cambio tiendan a la depreciación, por lo menos de manera temporal, efecto que es estadística y económicamente importante».

¿Debería guiarse esta intervención por la discreción o por reglas? Si es según lo último, ¿pueden las reglas ser lo suficientemente flexibles como para impedir la adopción de un tipo de cambio semifijo contra el cual inevitablemente apostarán los mercados? Todavía no hay respuesta para estas y muchas otras preguntas.

Pero una cosa está clara: la flotación limpia va quedando obsoleta y la sucia está de moda. Finalmente, la teoría está convergiendo con la práctica.

Andrés Velasco, a former presidential candidate and finance minister of Chile, is Dean of the School of Public Policy at the London School of Economics and Political Science. He is the author of numerous books and papers on international economics and development, and has served on the faculty at Harvard, Columbia, and New York Universities. Traducción de Ana María Velasco.

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