Imaginemos una economía en la que toda su riqueza real la representan 100 manzanas y en la que las transacciones financieras se materializan con un total también de 100 dólares. Un mal día, 30 de esas manzanas se pudren y quienes las poseen dejan de poder intercambiarlas por dinero porque nadie las quiere. El dinero en circulación baja de 100 a 70 y la actividad languidece. Para animar la economía, un ente gubernamental -el banco central- rebaja el coste del dinero y cuando este llega a cero comienza a aceptar manzanas de baja calidad a cambio del dinero guardado, por ejemplo 10 dólares. Así, inyecta a la economía sus 10 dólares en un proceso que los técnicos llaman «relajación cualitativa» (qualitative easing).
Pasa el tiempo y la recuperación no llega, por lo que decide imprimir nuevos billetes para hacerse con más manzanas podridas en un mecanismo de «relajación cuantitativa» (quantitative easing). Así, las manzanas podridas salen del circuito de intercambios y todos los agentes disponen de más dinero. El banco central, mientras tanto, almacena las manzanas podridas esperando que un día pueda sacar algo por ellas mediante un tratamiento especial -haciendo macedonia o compota- que, aunque tenga mermas, permitirá recuperar algo.
Nuestro mundo no es, mi mucho menos, tan sencillo, y el control de la masa monetaria es complejísimo, entre otras cosas porque el dinero no tiene ninguna referencia material, simplemente la credibilidad de los estados que lo emiten al haberse abandonado hace casi 40 años el patrón oro para el dólar, moneda de referencia desde la segunda guerra mundial. Además, el dinero que circula en cada momento es variable: hay instrumentos que permiten mover en el tiempo derechos de cobro y pago, por lo que el endeudamiento en todas sus formas varía drásticamente el dinero en circulación.
Las decisiones de la Reserva Federal norteamericana (Fed) para estimular su economía siguen el patrón de las manzanas. Primero bajó los tipos, luego aceptó activos de mala calidad y cuando agotó los 800.000 millones de dólares que componían su balance emitió ni más ni menos que 1,75 billones. Ahora anuncia que emitirá al menos 600.000 millones más. El balance de la Fed se multiplicará por cuatro en menos de dos años, de 0,8 a 3,2 billones.
Emitir más moneda tiene un riesgo evidente de subida de precios. Volviendo a las manzanas, cuando 100 de ellas equivalían a 100 dólares, una manzana valía un dólar. Introduciendo 100 dólares nuevos cada manzana valdrá dos dólares. Y este riesgo no es teórico, los episodios de hiperinflación se materializan en un proceso de emisión de moneda; si no, que se lo pregunten a la Alemania de los años 20 o la Argentina de los 80. Por eso hay que emplear con sumo cuidado el quantitative easing y solo en casos de extrema necesidad.
Aunque es una barbaridad multiplicar por cuatro el balance de la Fed, ello no quiere decir, ni mucho menos, que se multiplique por cuatro la masa monetaria norteamericana, pero no es menos cierto que se introduce un elemento de inestabilidad que debe controlarse al milímetro so pena de caer en una espiral inflacionista. De hecho, uno de los objetivos de la Fed es elevar algo los precios para evitar que entren en una caída generalizada -es decir, en deflación- que ponga aún más en riesgo la ansiada recuperación.
Para acabar de complicar el panorama monetario, en esta primera semana de noviembre se evidencia la divergencia entre las medidas a tomar en esta fase de incipiente y débil recuperación en cada uno de los polos de decisión monetaria. Mientras que EEUU sigue apostando por los estímulos, en Europa se vuelve a la ortodoxia fiscal y monetaria, tal vez por culpa de la crisis de la deuda nominada en euros, aún por acabar de cerrar definitivamente.
Si el mundo fuera sencillo, el euro debería revaluarse fuertemente frente al dólar, lo que acabaría generando un nuevo estancamiento porque parte del crecimiento europeo se basa en la exportación. Pero EEUU es más creíble que nuestra frágil Unión Europea, por lo que los equilibrios monetarios no son ni mucho menos automáticos.
Lo que sí es innegable es que, aunque en todo el mundo se comparte el diagnóstico de que la recuperación es débil y frágil, la terapia comienza a ser radicalmente diferente a cada lado del Atlántico. En Europa se opta por retirar medidas para comenzar a salir del estado de excepcionalidad monetaria, y en EEUU, por seguir inundando el mercado de dólares. Solo el tiempo dirá quién tiene razón, pero de momento será difícil que se repitan nuevas actuaciones coordinadas como las de los inicios de la crisis (9 de agosto del 2007) o las de su punto álgido (quiebra de Lehman Brothers). La multilateralidad y la acción global combinada comienzan a debilitarse. Confiemos en que no haya que volver a ellas a toda prisa, en cuyo caso acabaremos contando manzanas, o lo que es lo mismo, anclando los tipos de cambio a un patrón fijo, sea el oro o cualquier otra referencia.
José Antonio Bueno, socio de Europraxis.