Hay que escuchar a Soros

George Soros se hizo famoso en 1992 cuando el Banco de Inglaterra tuvo que gastar una parte significativa de sus reservas para mantener el tipo de cambio frente a la decisión de Soros de vender en corto un volumen creciente de libras esterlinas. Finalmente, el Banco de Inglaterra no pudo soportar la embestida y claudicó. Dejó que la libra se devaluara y Soros aumentara su riqueza. El 28 de enero de 2009, Soros alertó en un artículo titulado The Game Changer y publicado en el Financial Times sobre los riesgos y efectos perversos de las ventas cortas de activos financieros, acciones y obligaciones, en los momentos bajistas.

Antes de analizar los argumentos de Soros, cabe recordar que las ventas cortas de activos financieros están limitadas en los mercados de Estados Unidos por dos reglas. Una es la denominada uptick rule, que hasta el año 2007 significó que los precios de ventas en corto de activos financieros cotizados debían ser superiores al precio de la venta precedente. En otras palabras, restringía y prácticamente eliminaba las ventas cortas de activos en mercados con precios decrecientes. Entre 2007 y 2010 esta regla se eliminó, y fue restablecida por una nueva versión, algo menos estricta, en febrero de 2010. La segunda regla exige que las ventas en corto de activos estén respaldadas por un préstamo de tales activos. Es decir, antes de aceptar el compromiso de una venta corta, el inversor debía disponer de los activos en préstamo. Estas dos reglas frenaban las estrategias de ataque a un activo financiero: por un lado, la prohibición de las denominadas ventas cortas desnudas limitaba la posibilidad de inundar el mercado de activos. Por otro, la uptick rule evita la aceleración creciente de ventas cortas que se suele provocar en los mercados bajistas. Si la hipótesis de los mercados eficientes se cumpliera, los precios de los activos financieros reflejarían toda la información disponible y, por tanto, los precios no afectarían ni a la información, ni a las características intrínsecas de los activos.

En este entorno, las restricciones anteriormente mencionadas a las ventas cortas no serían necesarias. La creencia de que se cumplía tal hipótesis fue la razón por la que en 2007 se eliminó la uptick rule. Sin embargo, el cumplimiento de la hipótesis es más que dudoso en el contexto actual de cierta desconfianza en la banca y mercados bajistas. La debilidad de la hipótesis se basa, por un lado, en la asimetría en la relación entre beneficio y exposición al riesgo entre posiciones largas y cortas y, por otro, en la influencia que el precio de las acciones de los bancos tiene sobre las características intrínsecas del propio banco, tales como volumen de depósitos y coste de su financiación. Cuando un inversor mantiene posiciones largas tiene un potencial ilimitado de beneficio, pues el valor de un activo no tiene límite de subida, pero tiene la pérdida limitada al valor de la posición, no puede perder más de lo que tiene. Es decir, la relación entre el beneficio y la exposición es una función lineal y creciente del precio esperado de realización, porque la exposición es un valor constante.

En las posiciones cortas, la situación es la inversa: el máximo beneficio está acotado y se alcanza cuando el precio llega a cero, pero la de pérdida es ilimitada, porque no hay límite superior de subida. Pero cuando el precio del activo cae, el beneficio aumenta y la exposición al riesgo disminuye, luego la relación entre beneficio y exposición disminuye más que proporcionalmente cuando el precio cae. Esta asimetría provoca que en periodos bajistas, para mantener una determinada relación preferida entre el beneficio esperado y el total de exposición, haya una tendencia a aumentar las posiciones cortas.

Quizás solo por esta razón, el primer presidente de la Security Exchange Comission, el señor Kennedy, estableció la uptick rule. Sin embargo, la conveniencia de restablecer la citada regla es mayor cuando se reconoce que los mercados de acciones presentan lo que Soros denomina reflexivity. Se refiere a que los precios de las acciones de los bancos pueden afectar y de hecho afectarán a las variables económicas fundamentales de los propios bancos y no al revés, como ocurriría en la hipótesis de mercados eficientes. Así pues, bajo la hipótesis de los mercados eficientes, los precios de las acciones de un banco son una función de sus características intrínsecas tales como sus depósitos, sus beneficios esperados, la calidad de sus activos. Sin embargo, en la banca, estas características dependen crucialmente de la confianza que la comunidad financiera tenga en la capacidad de cada banco para cumplir con sus compromisos. Aunque la confianza es importante para la viabilidad de cualquier empresa, en la banca y en el centro de una crisis que se inició precisamente en la banca, la confianza es imprescindible.

Pues bien, las ventas cortas de las acciones de un banco en un periodo de desapalancamiento generalizado de la economía provocarán una caída continuada del correspondiente valor, lo que a su vez provocará la pérdida de confianza de los inversores en la institución con el impacto consiguiente sobre la pérdida de clientes, depósitos y rentabilidad. Es decir, no son las características del banco las que determinan los precios, sino que los precios son los que deterioran un banco sano en un entorno de crisis financiera generalizada. Nada que ver con la hipótesis de mercados eficientes que justificó la eliminación de la uptick rule. Quizás se pueda argumentar —no sin cierta razón— que el argumento de la reflexivity se aplica también en las posiciones largas cuando los precios crecen y, en consecuencia, provocan un cierto abandono del análisis del riesgo. Pero esta posibilidad no es relevante ahora.

La banca española, que puede tener problemas de solvencia si la crisis económica no permite una salida a los activos inmobiliarios, puede verse sometida en breve a una fuerte presión por las ventas cortas de acciones bancarias, lo que provoca caídas continuadas de los precios y, lo que es peor, desconfianza de la comunidad financiera nacional e internacional. Lo que ocurrió las primeras sesiones después de autorizar las ventas a corto en el mercado español es significativo. Quizás sea la hora de atender a las preocupaciones de Soros y limitar las ventas cortas exigiendo al menos las dos reglas antes mencionadas: uptick rule y la prohibición efectiva de las denominadas ventas desnudas. En España, estas últimas están en teoría prohibidas, pero los retrasos en las liquidaciones, la escasa información sobre estos temas de los operadores internacionales y el insuficiente control de los depositarios hacen que de hecho se realicen muchas ventas cortas, sin que la obligación de disponer en préstamo las acciones que se venden sea una restricción efectiva.

La aplicación de estas reglas quizá podrá evitar la quiebra de bancos como argumenta Soros, o quizás no. Pero, en cualquier caso, la estrategia más sensata en la situación actual de los mercados en España es aceptar las sugerencias de Soros. No tiene sentido que ahora nos aferremos a unas prácticas que en Estados Unidos están restringidas, que en estos momentos aportan poco a la liquidez y estabilidad de los mercados de capitales y que pueden hacer mucho daño a un sistema bancario débil.

Paulina Beato es catedrática de Análisis Económico, Técnico Comercial y Economista del Estado

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