Helicópteros amarrados

Frente a la desaceleración económica mundial, varios observadores – entre ellos el ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos Ben Bernanke y el economista de Berkeley Brad DeLong – han argumentado que la expansión fiscal financiada monetariamente no debería excluirse de la caja de herramientas de políticas. Sin embargo, la puesta en tapete de discusión de dichos “lanzamientos de dinero recién impreso desde helicópteros” hizo que surgiera un fuerte contraataque, incluyéndose entre quienes emitieron su opinión al respecto a Michael Heise, economista en jefe de Allianz, y a Koichi Hamada, asesor económico en jefe del primer ministro Shinzo Abe y uno de los arquitectos del programa de recuperación económica del Japón denominado “Abe-economía”.

No estoy de acuerdo con Heise y Hamada, pero ellos se enfocan correctamente en el tema central – el riesgo que se corre al permitir cualquier nivel de financiación monetaria, ya que ello invitará a un uso excesivo de dicha financiación. La interrogante crucial es si podemos concebir normas y responsabilidades como protección frente a ese peligro. Creo que sí podemos y debemos, y que en algunos países la alternativa no será la ausencia de financiación monetaria, sino será la presencia de financiación monetaria implementada sin disciplina.

Tal como argumenté en un reciente trabajo académico que preparé para el Fondo Monetario Internacional, el caso técnico a favor de la financiación monetaria es indiscutible. Es la única política que siempre va a estimular la demanda nominal, incluso cuando otras políticas – como ser déficits fiscales financiados con deuda o tasas de interés negativas – son ineficaces. Y, su impacto sobre la demanda nominal puede, según indica la teoría, ser calibrado: Una pequeña cantidad producirá un estímulo potencialmente útil ya sea para la producción o para el nivel de precios, mientras que una cantidad muy grande producirá una inflación excesiva.

Esto no se dice con el propósito de negar complejidades importantes en la aplicación de lanzamientos desde helicópteros. Si la creación de dinero financia recortes de impuestos en lugar de financiar incrementos del gasto público, el impacto dependerá de la cantidad de dinero que los consumidores decidan gastar en contraposición a ahorrar – un equilibrio que pudiese ser inestable en el transcurso del tiempo. Y, debido a que la creación de dinero por parte de los bancos centrales aumenta las reservas de los bancos comerciales, existe el riesgo de que los préstamos se incrementen poco al principio, pero luego lo hagan rápidamente. Sin embargo, estas complejidades simplemente abogan a favor de un enfoque cauteloso con respecto a la escala de la financiación monetaria y al uso cuidadoso de herramientas – como por ejemplo, la aplicación de exigencias de reservas obligatorias de liquidez – para limitar los efectos colaterales posteriores.

El único argumento poderoso contra los lanzamientos desde helicópteros es uno que Heise y Hamada enfatizan – el riesgo político que conlleva el uso excesivo. Si la financiación monetaria ya no está prohibida, los políticos podrían utilizarla para ganar el apoyo de grupos de electores o para estimular excesivamente la economía antes de las elecciones. Hamada curiosamente sugiere que quienes proponen la financiación monetaria ignoran este riesgo; pero, en el trabajo académico que preparé para el FMI, y en un artículo reciente publicado en el blog de Bernanke, este riesgo es una preocupación central.

La historia proporciona muchos ejemplos de financiación monetaria excesiva, desde la Alemania de Weimar hasta lo ocurrido en muchas economías emergentes, en estos casos los gobiernos presionaron a los bancos centrales para que financien grandes déficits fiscales, lo que condujo al resultado inevitable de inflaciones muy altas. Por lo tanto, es válido argumentar que los peligros que traen consigo las financiaciones monetarias excesivas son tan grandes que se las debe prohibir por completo, a pesar de que bajo algunas circunstancias dichas financiaciones se constituyan en la mejor política.

Sin embargo, un argumento válido no es necesariamente un argumento convincente. Al fin y al cabo, otras políticas para apoyar al crecimiento de la demanda, o la falta de implementación de cualquier política, puede llegar a ser igualmente peligroso. Fue la deflación, no la hiperinflación, la que destruyó la República de Weimar. El avance electoral de Hitler en el año 1932 se logró en medio de un período de rápida caída de precios.

Y, en algunas circunstancias, las políticas alternativas tendrán efectos secundarios adversos. La causa raíz de los problemas de hoy en día fue el excesivo crecimiento del crédito privado antes del año 2008. Si nuestra única salida para estos problemas es implementar tasas de interés negativas que tengan efectos suficientes como para volver a estimular un rápido crecimiento, estamos condenados a repetir los errores del pasado.

Asimismo, no hay ninguna razón por la que no podamos cimentar reglas y responsabilidades con el propósito de mitigar el riesgo político de un uso excesivo. Bernanke, por ejemplo, ha propuesto otorgar a los bancos centrales independientes la autoridad necesaria para que ellos aprueben una cantidad máxima de financiación monetaria, si creen que esto es necesario para lograr su objetivo de inflación claramente definido.

Por supuesto, los opositores pueden contraatacar con un argumento denominado “pendiente resbaladiza”: sólo una prohibición total es una línea defendible frente a la presión política que pide reglas cada vez más laxas. Y, en países con una historia reciente de financiación monetaria excesiva – por ejemplo, en Brasil, país que todavía está luchando por contener la inflación en medio de presiones políticas a favor de la financiación de grandes déficits – ese argumento podría ser convincente. No obstante, si el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra o la Fed podrían aprobar de forma independiente una cantidad máxima de financiación monetaria, no sobrevendría inevitablemente una erosión de su independencia.

El tema de importancia crucial es si se puede confiar en que los sistemas políticos establezcan y mantengan la disciplina apropiada. Hamada cita el ejemplo del ministro de Finanzas japonés Korekiyo Takahashi, quien utilizó  expansión fiscal financiada monetariamente para sacar a la economía de Japón de la recesión a principios de la década de 1930. Takahashi de manera correcta trató de endurecer la política una vez que había regresado el crecimiento adecuado de la producción y los precios, pero él fue asesinado por militaristas, quienes tenían mucho interés en utilizar financiación monetaria sin restricciones para sostener la expansión imperial.

Sin embargo, la inferencia que realiza Hamada sobre que ello ilustra los peligros inherentes a la financiación monetaria no es creíble. Una deflación continúa también habría destruido el sistema constitucional de Japón, tal como destruyó el sistema de Alemania. Y, si Takahashi hubiese estimulado la economía con tasas de interés negativas, y luego hubiese tratado de revertir dicha política, él habría corrido la misma suerte.

La prohibición de la financiación monetaria no puede garantizar la democracia o el Estado de Derecho frente a fuerzas antidemocráticas poderosas. Sin embargo, la financiación monetaria disciplinada y moderada, al combatir los peligros de deflación, podría ser de ayuda algunas veces. Por lo tanto, en lugar de prohibir dicha financiación, deberíamos garantizar su uso responsable. La alternativa probable no es la ausencia de financiación monetaria, sino una financiación monetaria implementada demasiado tarde y de manera indisciplinada.

El Japón de hoy en día ilustra ese peligro. Al haber esquivado la financiación monetaria durante un período de tiempo muy prolongado, ahora tiene demasiada deuda pública (aproximadamente 250% del PIB) que si dicha deuda se monetizaría en su totalidad, el resultado probable sería una inflación excesiva. Pero, no existe ningún escenario creíble en el que se pueda “reembolsar” dicha deuda en el sentido normal de la palabra. La monetización de facto es el resultado inevitable, por lo que cada mes el Banco de Japón va a compra una mayor cantidad de bonos de los que emite el gobierno, incluso mientras dicho Banco niega que la financiación monetaria es en una opción aceptable.

Si Japón hubiese seguido el consejo de Bernanke en el año 2003 y hubiese implementado un estímulo moderado financiado monetariamente, hoy en día habría tenido un nivel de precios un poco más alto y un ratio deuda-PIB más bajo. Al no haber podido implementar lo antedicho, ahora debe definir reglas y responsabilidades claras para gobernar y gestionar de la mejor manera posible lo inevitable monetización de una porción de sus deudas acumuladas.

La lección que brinda Japón – pero no solo Japón – es clara: es mejor reconocer la existencia de un caso técnico que justifica la financiación monetaria y mitigar los peligros políticos en vez de prohibir por completo su uso y continuar acumulando aún mayores peligros para el futuro.

Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom's Financial Services Authority and former member of the UK's Financial Policy Committee, is Chairman of the Institute for New Economic Thinking. His latest book is Between Debt and the Devil. Traducción de Rocío L. Barrientos.

Deja una respuesta

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *