Historia de dos teorías

El crecimiento global vuelve a desilusionar. Hace un año, el Fondo Monetario Internacional esperaba que la producción mundial aumentara 4% en 2015. Ahora el Fondo está pronosticando un 3,3% para el año -más o menos lo mismo que en 2013 y 2014, y más que un punto porcentual por debajo del promedio de 2000-2007.

En la zona euro, el crecimiento en el último trimestre fue decepcionante. Japón regresó a territorio negativo. Brasil y Rusia están en recesión. El comercio mundial se detuvo. Y la desaceleración económica de China y la agitación del mercado este verano han generado una mayor incertidumbre.

Es verdad, existen puntos positivos: India, España y el Reino Unido están superando las expectativas. La recuperación de Estados Unidos es sólida. A África le está yendo bien. Pero, en términos generales, cuesta negar que la economía global ha perdido impulso.

Esto se debe, en parte, a que los árboles no pueden crecer continuamente: la economía de China no podía crecer un 10% todos los años. Y, en parte, a que el crecimiento no es incondicionalmente deseable: los ciudadanos pueden estar mucho mejor con un poco menos de crecimiento, y más aire limpio.

Pero muchos países todavía son demasiado pobres como para pensar que tienen un fuerte potencial de crecimiento, y muchos otros, si bien son ricos, todavía no se han recuperado de la crisis financiera global. De manera que debe de haber otra cosa que retrasa el crecimiento.

Esencialmente, existen dos explicaciones enfrentadas. La primera, la Hipótesis del Estancamiento Secular, ha sido propuesta por Larry Summers. Su premisa principal es que la tasa de interés de equilibrio en la que la demanda compensaría la oferta hoy está por debajo de la tasa de interés real.

Parece paradójico, porque las tasas de interés están próximas a cero en la mayoría de las economías avanzadas. Pero lo que importa es la tasa real de interés, es decir, la diferencia entre la tasa de mercado y la inflación. El equilibrio económico agregado puede exigir una tasa de interés real negativa; pero con una inflación en un mínimo sin precedentes -el FMI espera que sea negativa este año y el próximo en las economías avanzadas, e igual a cero en las economías emergentes- esto no es factible.

Existen varias razones por las cuales la tasa de interés de equilibrio podría haber llegado a territorio negativo. Algunas son estructurales: el ahorro es alto a nivel global, especialmente en Asia pero también en Europa, donde los países que envejecen como Alemania apartan dinero para el retiro. Al mismo tiempo, la nueva economía digital hace una utilización menos intensiva de capital que la vieja economía tradicional. Esto se puede acentuar en el futuro con el advenimiento de la llamada economía compartida.

Otros factores son temporarios. En varios países, los auges inmobiliarios financiados con deuda han dejado a los hogares y las empresas en una situación de apalancamiento excesivo; y los gobiernos han reducido los déficits para contener su propia deuda. En consecuencia, es probable que haya pocos inversores y demasiados ahorristas.

La Hipótesis del Estancamiento Secular es preocupante, porque ofrece pocas razones para creer que las cosas mejorarán por sí solas. Es verdad, el desapalancamiento de la deuda tiene sus límites. Pero se ve dificultado por un crecimiento lento y, gracias al alto desempleo y la débil demanda global, una inflación persistentemente baja. Peor aún, en el más largo plazo, la baja inversión socava la productividad, mientras que el desempleo extendido destruye los talentos. Ambos reducen el futuro crecimiento potencial.

Pareciera ser que está en marcha un círculo vicioso. La manera de romperlo, según Summers, es sosteniendo el estímulo monetario e impulsando la demanda agresivamente a través de la política fiscal.

Quién mejor formuló la explicación alternativa para la persistencia del crecimiento global débil ha sido el Banco de Pagos Internacionales, una organización de bancos centrales. El BIS (por su sigla en inglés) sostiene que las tasas de interés excesivamente bajas son un motivo importante por el cual el crecimiento es desalentador.

Esta explicación puede parecer inclusive más paradójica que la primera, pero la lógica es clara: los gobiernos suelen rehuirle a la difícil tarea de mejorar la eficiencia económica a través de reformas del lado de la oferta y se basan en cambio en ajustes del lado de la demanda. De esta manera, cuando se enfrentaron a una desaceleración del crecimiento causada por factores estructurales, muchos países respondieron con una reducción de las tasas de interés y una estimulación del crédito.

Ahora bien, el crédito barato promueve la mala inversión y una deuda excesiva, que los prestatarios muchas veces no pueden pagar. En términos más esenciales, la inversión es una apuesta que no da buenos resultados si el crecimiento está estructuralmente deprimido. La promoción artificial del crecimiento sólo termina en lágrimas.

Es más, el BIS sostiene que el crédito bien puede agravar las deficiencias estructurales. Las burbujas inmobiliarias y las inversiones en proyectos dudosos resultan en un derroche de recursos y una mala asignación de capital que, en definitiva, reduce el crecimiento potencial. El mejor ejemplo quizá sea España en los años 2000, cuando los estudiantes abandonaban la universidad antes de graduarse para participar en la locura de la industria inmobiliaria. Al amasar concreto inútil y perder capital humano, el país perdió dos veces.

Aquí también la lógica apunta a un círculo vicioso: un crecimiento más lento conduce a remedios artificiales y a una mayor erosión del potencial de crecimiento a largo plazo.

El BIS defiende la restricción fiscal, la reestructuración de la deuda si fuera necesario y una normalización rápida de las políticas monetarias -y critica bastante explícitamente la precaución de la Reserva Federal de Estados Unidos y la postura agresiva del Banco Central Europeo.

Ambas teorías son internamente consistentes. Ambas también son apropiadas para algunos de los hechos.

La Hipótesis del Estancamiento Secular explica bien los errores cometidos en la eurozona luego de la recesión global, cuando los soberanos intentaron aplicar un desapalancamiento mientras que las empresas y los hogares no estaban dispuestos a gastar, y el BCE mantenía la política monetaria relativamente ajustada. La explicación del BIS se puede leer como un resumen de los males de China, donde el crecimiento se desaceleró del 10% al 7% o menos, pero las autoridades siguen impulsando una inversión que responde por casi la mitad del PIB y promoviendo todo tipo de proyectos de bajo retorno.

¿Qué teoría, entonces, se adecua mejor a los hechos a nivel global? Hasta ahora, resulta extraño decir que los países avanzados han estimulado la demanda de manera excesiva. Un desempleo persistentemente bajo y una inflación agregada cercana a cero no sugieren que hayan caído en el derroche. Es cierto, la imprudencias financiera sigue siendo un riesgo, pero ésa es la razón por la cual se han agregado instrumentos regulatorios a la caja de herramientas para las políticas. De manera que el reclamo del BIS de una normalización monetaria a nivel global es prematuro (aunque esto no quiere decir que las reformas tengan que esperar).

En el mundo emergente, sin embargo, la discordancia entre las expectativas de crecimiento y el potencial real muchas veces se ha vuelto una cuestión seria que el estímulo del lado de la demanda y la acumulación de deuda infinita no pueden curar. Más bien, los gobiernos deberían dejar de basar su legitimidad en perspectivas infladas de crecimiento.

Jean Pisani-Ferry is a professor at the Hertie School of Governance in Berlin, and currently serves as Commissioner-General for Policy Planning for the French government. He is a former director of Bruegel, the Brussels-based economic think tank.

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