Inevitabilidades monetarias modernas

En un comentario reciente para Project Syndicate, James K. Galbraith (de la Universidad de Texas en Austin) defiende la Teoría Monetaria Moderna y corrige algunos malentendidos sobre la relación entre la TMM, el déficit federal de los Estados Unidos y la independencia del banco central. Pero no explora la cuestión quizá más importante de todas: las condiciones políticas necesarias para implementarla en forma eficaz.

La TMM debe su renovada relevancia al hecho de que la deflación (más que la inflación) está empezando a ser la principal preocupación de los bancos centrales. La deflación es una amenaza particularmente seria para una economía con altos niveles de deuda y déficit, como Estados Unidos, porque demora el consumo y genera inquietud en los deudores: los consumidores renuncian a compras importantes, a la espera de precios más baratos en el futuro, y los deudores hipotecarios limitan el gasto, al ver cómo se reduce el precio de las casas y con él, su patrimonio. Estos recortes son causa de preocupación para la Reserva Federal, porque se suman a las presiones deflacionarias y pueden provocar todavía más reducción del gasto, caídas bursátiles y desapalancamiento a gran escala.

La incapacidad de la Fed hasta ahora para alcanzar su meta del 2% de inflación anual hace pensar que carece de medios para superar fuerzas desinflacionarias persistentes en la economía, entre ellas: aumento de la concentración de mercado en Estados Unidos, que disminuye la demanda agregada al debilitar el poder de negociación de los trabajadores y aumentar la desigualdad de ingresos; envejecimiento poblacional; falta de inversión suficiente en infraestructura y en reducción del cambio climático; y reemplazo de mano de obra por tecnología. Para colmo de males, la parálisis política en Estados Unidos es garantía de que se insistirá en estrategias económicamente agotadas, como la rebaja de impuestos a los ricos, en detrimento de la inversión en educación y otras fuentes de crecimiento a largo plazo. Estas condiciones exigen con urgencia cambios significativos en la política fiscal y tributaria estadounidense.

La TMM, considerada un modo de lograr los cambios necesarios, sostiene que ningún volumen de gasto público es problema para un gobierno que puede endeudarse en su propia moneda y cuyo banco central puede comprar tanta deuda pública como sea necesario (siempre que al hacerlo no genere una inflación inaceptablemente alta). Difícilmente podrían objetarle algo los defensores de recortar impuestos o los partidarios de aumentar la inversión pública.

Pero la TMM recibió rotundas críticas de economistas de todo el espectro político, desde Kenneth Rogoff y Lawrence H. Summers de la Universidad Harvard hasta Paul Krugman de la Universidad de la Ciudad de Nueva York. Todos ellos afirman que es un argumento político disfrazado de teoría económica. Pero Galbraith y Ray Dalio (de Bridgewater Associates) ven la TMM de otro modo. Dalio sostiene que la TMM es real y, sobre todo, que es una medida inevitable frente a la recurrencia histórica de crisis de deuda cíclicas.

En su libro Principles for Navigating Big Debt Crises[Principios para la navegación de grandes crisis de deuda], Dalio documenta las medidas que históricamente han tomado los bancos centrales enfrentados con el derrumbe súbito de una economía pujante bajo el peso de la deuda. La primera medida (Política Monetaria 1, o PM1) es bajar la tasa interbancaria de referencia, para estimular una expansión del crédito y de la inversión. La segunda (PM2) es comprar deuda pública (flexibilización cuantitativa) para sostener los precios de los activos y evitar oleadas de desapalancamiento incontrolables. Si la PM1 y la PM2 no logran detener la contracción, los bancos centrales toman la tercera medida (la TMM, que Dalio llama PM3) y proceden a financiar las prioridades de gasto que la dirigencia política considere más esenciales. Estas prioridades abarcan desde la financiación de grandes proyectos nacionales hasta la transferencia directa de efectivo a los consumidores (“arrojar dinero desde el helicóptero”).

Para una implementación eficaz de la PM3 es esencial llegar a un acuerdo político respecto de qué financiar y cómo. En una crisis financiera u otra emergencia nacional, la unidad política y la acción veloz son esenciales. Lo primero demanda un fuerte consenso respecto de los programas que deben financiarse; lo segundo demanda la existencia de una institución confiable que dirija el gasto.

A principios de la década de 1940, cuando Estados Unidos entró a la Segunda Guerra Mundial y ganar la guerra pasó a ser la principal prioridad del gobierno, la Fed entró de lleno en modo PM3. No sólo fijó tasas a corto y largo plazo para los bonos del Tesoro, sino que también compró tanta deuda pública como fue necesario para financiar el esfuerzo bélico. La PM3 fue posible porque la guerra unió al país políticamente y dio al gobierno de Roosevelt un poder cuasiautoritario sobre la economía.

La debilidad central de la defensa de la PM3/TMM es que no se explique de qué manera lograr unidad política en torno de qué financiar y cómo; la ausencia de esa explicación es imperdonable. La deuda total de los Estados Unidos (como proporción del PIB) está llegando a niveles similares a los de pasadas crisis financieras, y eso sin siquiera contar el endeudamiento oculto asociado con el mantenimiento de infraestructuras, el aumento del nivel de los mares y las pensiones no financiadas. Por los motivos que expone Dalio, es casi inevitable que se produzca en Estados Unidos una crisis de deuda que demande alguna forma de PM3.

La pregunta crucial para cualquier intento de lograr la unidad política es qué constituye un gasto justificable. Alexander Hamilton, primer secretario del Tesoro de los Estados Unidos, ofreció una respuesta en 1781, cuando escribió: “Una deuda nacional que no sea excesiva será para nosotros una bendición nacional”. Una deuda pública es “excesiva” si no se la puede devolver, porque su monto se gastó en formas que no aumentaron la riqueza nacional lo suficiente para hacer posible la devolución. Es casi seguro que una deuda contraída por bajar impuestos para que luego los beneficiarios terminen comprándose grandes yates será excesiva; pero contraer una deuda para mejorar los resultados educativos, mantener infraestructuras esenciales o encarar el cambio climático probablemente no lo sea. De modo que será más fácil lograr la unidad política si el dinero procedente de la PM3 se destina a prioridades como la educación, la infraestructura o el clima.

El criterio político para justificar el gasto público financiado con PM3 es claro: ¿juzgarán las generaciones futuras que esa deuda no fue “excesiva”? La mayoría de los estadounidenses nacidos mucho después de la Segunda Guerra Mundial dirían que la deuda contraída para ganar esa guerra se justificó, lo mismo que la que financió la construcción del Sistema Interestatal de Autopistas, que literalmente abrió el camino hacia un mayor crecimiento.

Como demuestran las décadas de 1930 y 1940, la PM3 es un componente natural de la respuesta de los gobiernos a grandes contracciones causadas por el endeudamiento y a las crisis políticas que provocan. Hoy sabemos mucho más sobre lo que contribuye al crecimiento económico y a la sostenibilidad que en la primera mitad del siglo XX. Para acelerar la recuperación después de la próxima caída, tenemos que identificar ahora los tipos de gasto que más ayudarán a una recuperación sostenible, y que los futuros estadounidenses verán en retrospectiva como más justificados. También tenemos que diseñar las instituciones que dirigirán el gasto. Estas son las claves para crear la unidad política que la TMM demanda. Tal vez los estadounidenses del futuro puedan decirnos qué financiar y cómo: sólo tenemos que ponernos en sus zapatos.

Robert H. Dugger is Managing Partner at Hanover Provident Capital, LLC. Traducción: Esteban Flamini

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