La balance des paiements italienne reflète la défiance des investisseurs transalpins

Depuis deux ans, la dette de la banque centrale d’Italie envers la Banque centrale européenne (BCE) augmente très fortement. D’août 2014 à septembre 2016, elle s’est accrue de 223,7 milliards d’euros ! Cette position débitrice, dite « dette Target 2 », reflète des problèmes structurels de la balance des paiements italienne. Elle indique que la fragmentation financière de la zone euro persiste, même si ses effets sont temporairement estompés par la politique monétaire.

« Target 2 » est un système de paiements entre banques de la zone euro, pour leur propre compte ou pour celui de leurs clients, passant par les banques centrales nationales. Le fonctionnement du système est si complexe qu’un virement transfrontalier exige que la banque centrale du pays de départ emprunte à celle du pays d’arrivée. Au terme de chaque journée, les dettes et créances entre banques centrales nationales sont consolidées, et la BCE joue le rôle de compensation.

Les banques centrales nationales qui ont accumulé des créances nettes sur les autres banques centrales nationales se retrouvent avec une créance sur la BCE. Celles qui ont accumulé des dettes nettes envers les autres se retrouvent avec une dette envers la BCE. Ces dettes ou créances de la journée viennent s’ajouter à celles qui ont été accumulées dans le passé. Certaines banques centrales nationales ont donc une créance cumulée sur la BCE, d’autres une dette cumulée envers la BCE.

Enormes sorties financières

La banque centrale nationale d’un pays de la zone euro accumule une dette Target 2 lorsque, de manière répétée, les paiements de ce pays vers les autres parties de la zone euro excèdent les paiements reçus de la part de celles-ci. Les paiements transfrontaliers peuvent être de nature commerciale, liés aux exportations et importations de biens et services, ou de nature financière, liés aux entrées ou sorties de capitaux.

Les dettes Target 2 jouent le rôle de variable d’ajustement, qui vient équilibrer la balance des paiements au sein de la zone euro. Un pays a une dette Target 2 croissante lorsque les entrées de fonds spontanées sont systématiquement inférieures aux fuites de fonds. Les dettes et créances Target 2 sont donc de bons indicateurs des problèmes de balance des paiements.

Les données de la balance des paiements italienne permettent de trouver les causes de l’accroissement vertigineux de la dette de la Banque d’Italie envers la BCE entre août 2014 et septembre 2016. Celle-ci est en effet la contrepartie d’énormes sorties financières. Les résidents italiens ont procédé à des achats nets de fonds d’investissement étrangers pour 132 milliards d’euros.

Conséquence purement mécanique

Les banques italiennes ont acheté des obligations étrangères pour 31 milliards d’euros, et les autres résidents en ont acquis pour 57 milliards d’euros. Les investisseurs étrangers ont vendu de la dette italienne à court terme pour 29 milliards d’euros, et des obligations émises par les banques italiennes pour 32 milliards d’euros.

Cette augmentation des dettes Target 2 de l’Italie est-elle liée à la politique d’assouplissement quantitatif de la BCE, qui a commencé en mars 2015 ? En application de ce programme, les achats cumulés de la Banque d’Italie ont atteint 176 milliards d’euros en septembre 2016. Sur la même période, les dettes Target 2 de la Banque d’Italie ont augmenté de 189 milliards d’euros…

D’après la BCE, l’envolée des dettes Target 2 des pays de la périphérie de la zone euro ne serait qu’une conséquence purement mécanique de son programme d’assouplissement quantitatif, et ne refléterait donc pas une perte de confiance envers les actifs financiers italiens de la part des investisseurs domestiques et étrangers.

Les banques centrales des pays de la périphérie de la zone euro achèteraient des obligations publiques nationales à des investisseurs situés à l’étranger, qui accèdent au système de paiement transfrontalier Target 2 par le truchement de banques centrales de pays du centre de la zone euro, comme la Bundesbank. Ce sont ces flux financiers des pays de la périphérie vers ceux du centre qui provoqueraient la hausse des dettes Target 2 des banques centrales des pays de la périphérie.

Perte de confiance

Mais cette explication est totalement inappropriée dans le cas de l’Italie. Les données de la balance des paiements et des comptes financiers montrent en effet que la banque centrale d’Italie a acheté l’essentiel des obligations publiques italiennes à des investisseurs résidents italiens. Visiblement, ces investisseurs domestiques ont utilisé le produit de leur vente d’obligations publiques nationales à leur banque centrale pour acheter des actifs financiers étrangers.

Il n’y a rien de mécanique ici. Ces investisseurs italiens auraient pu choisir d’acheter des actifs financiers italiens et, dans ce cas, la contrepartie des achats d’obligations publiques aurait été une augmentation des réserves excédentaires des banques auprès de la Banque d’Italie, au lieu d’une augmentation des dettes Target 2.

Celle-ci est donc bien le signe d’une perte de confiance des investisseurs domestiques envers les actifs financiers nationaux. Les problèmes des banques italiennes ont également provoqué une forte diminution de la détention d’obligations bancaires du pays par les investisseurs étrangers.

Aujourd’hui, les marchés obligataires sont soutenus par les achats des banques centrales, et les primes de risque sont artificiellement basses. Mais, quand l’assouplissement quantitatif sera arrêté, le manque de confiance des investisseurs pourrait provoquer une forte hausse des taux d’intérêt italiens, et provoquer une nouvelle crise de la dette publique de ce pays.

Eric Dor , Directeur des études économiques à l’Iéseg, université catholique de Lille.

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