La Banque centrale européenne (BCE) annoncera probablement le 26 octobre la façon dont elle compte recalibrer sa politique monétaire aujourd’hui très accommodante. Cette politique, qui consiste principalement en achat massif d’obligations souveraines et privées et en maintien de taux négatifs, s’est avérée utile pour lutter contre le risque déflationniste et de désintégration de la zone euro. Un bilan positif, donc.
Mais son retrait progressif apparaît désormais nécessaire. En effet, la crainte déflationniste est maintenant derrière nous. La croissance de la zone euro s’affirme, avec une baisse notable du taux de chômage. Bien que nous connaissions une faiblesse persistante de l’inflation, le maintien de cette politique comporte des risques importants.
Par une politique de taux très bas, voire négatifs, au-dessous du taux de croissance nominal, la BCE, en soutenant les emprunteurs, affecte la rémunération des épargnants et des prêteurs. L’Allemagne, pays à la démographie déclinante, donc plus sensible à cette situation, le rappelle régulièrement à la banque centrale.
En outre, les investisseurs institutionnels (assureurs, gestionnaires de retraite…), tenus ou non de délivrer un rendement minimum contractuel, peuvent ainsi avoir tendance à rallonger les durées de leurs placements et à accepter des risques de contrepartie plus élevés en échange d’une rémunération meilleure. Cette politique, si elle devait durer au-delà du nécessaire, pourrait engendrer une instabilité financière dans le futur.
Marges de manœuvre
En complément, une telle politique peut favoriser les comportements spéculatifs, facteurs de bulles, consistant à emprunter à taux bas pour acheter des actifs risqués (actions, immobilier) afin de gagner le différentiel de rendement. Or, si de telles bulles n’étaient pas encore apparues clairement jusqu’à récemment, certains actifs semblent voir leur prix s’envoler un peu rapidement depuis plusieurs mois, tant sur les marchés d’actions américains, par exemple, que sur le marché immobilier dans quelques grandes villes américaines et européennes (y compris en Allemagne).
Enfin, en cherchant à positionner les taux d’intérêt de long terme à un niveau très bas, cette politique écrase le différentiel entre les taux des crédits et les taux de collecte des ressources bancaires, alors même que le taux de rémunération des dépôts bancaires des épargnants ne peut concrètement être inférieur à zéro. Or cette marge d’intérêt est une base essentielle des revenus des banques de détail. Et cet effet défavorable, dans le cas français par exemple, n’est plus compensé depuis 2016 par l’accroissement des volumes de crédit et l’abaissement du coût du risque de crédit, engendrés par ces mêmes taux très bas.
Même si les résultats tirés de leurs autres activités (banque d’investissement, international, assurances…) leur ont permis de dégager au total de très bons résultats, la baisse des revenus bancaires tirés de leur activité de banque de détail sur leur marché intérieur risque de freiner tôt ou tard la capacité des banques à suivre la croissance du crédit qui accompagne le regain de croissance, alors même que le ratio de solvabilité exigé par les règles prudentielles est en hausse.
Pour l’ensemble de ces raisons, l’amorce d’une normalisation de la politique monétaire de la BCE devient donc nécessaire. Elle permettrait d’ailleurs à l’institution de se reconstituer d’indispensables marges de manœuvre pour prévenir un futur renversement de cycle, d’autant plus que la politique budgétaire de nombreux Etats européens apparaît aujourd’hui peu mobilisable, compte tenu de leur niveau d’endettement public.
Provoquer une remontée prudente des taux longs
Pour effectuer ce virage, la Réserve fédérale américaine a procédé à partir de 2014 à une réduction progressive (appelée « tapering »), puis à un arrêt de son programme d’achats de titres et enfin à une hausse progressive de ses taux directeurs (taux de court terme). L’annonce de la BCE présentant son tapering sera probablement faite le 26 octobre.
Par un choix de sortie certainement très progressif de son programme d’achat d’obligations, en stabilisant tout d’abord ses stocks, elle pourrait ainsi provoquer une remontée très prudente des taux longs au cours des prochaines années. Elle pourrait par ailleurs faire remonter parallèlement les taux négatifs vers zéro. Le relèvement de ses taux directeurs n’interviendrait qu’après cette première étape.
La remontée des taux sera pilotée de façon très prudente, car elle comporte elle-même des risques significatifs. Elle pourrait provoquer des chocs importants sur les marchés si elle était brutale et mal anticipée. De même, compte tenu du niveau d’endettement élevé des Etats comme des entreprises et des ménages, elle ne peut qu’être très progressive.
Enfin, l’euro a déjà fortement remonté par rapport au dollar. Or la hausse de notre devise ayant clairement un effet qui peut contrecarrer le surcroît d’inflation envisageable à la suite de la meilleure croissance de la zone, la BCE ne peut prendre le risque d’une accélération de la réévaluation de l’euro, alors qu’elle cherche à faire remonter le taux d’inflation vers 2 %.
Acheter du temps
La politique menée par la BCE a de fait cherché à acheter du temps à la zone euro, pour permettre aux Etats de réaliser les réformes structurelles et les adaptations nécessaires du cadre institutionnel et organisationnel de la zone monétaire elle-même.
Cette politique ne pouvant être éternelle, il devient encore plus impératif pour les Etats concernés de conduire ces réformes pour accroître leur compétitivité (qualité et prix) et soutenir leur potentiel de croissance. Et ainsi de faire baisser les déficits publics, y compris sociaux, et les déficits structurels de balance courante, sans politique d’austérité. L’objectif doit être de créer les fondements d’une zone euro renforcée, car mieux coordonnée, plus solidaire et dont tous les membres auront accru leur potentiel de croissance.
Par Olivier Klein (Directeur général de la BRED et professeur d’économie et de finance à HEC) et Thibault Dubreuil (Diplômé de la majeure finance de HEC).