La convalecencia del euro

Hace un año la eurozona se encontraba en una situación muy delicada. Una serie de medidas (como la creación de un fondo de rescate, un tratado fiscal y la entrega de liquidez barata al sistema bancario) destinadas a impresionar a los mercados financieros no lograban su cometido. La crisis se había propagado desde la periferia monetaria de la unión a su centro. Los países del sur de Europa sufrían la liquidación de su deuda soberana y la fuga de capitales privados. Europa se fragmentaba en lo financiero y se especulaba cada vez más sobre su posible ruptura.

Entonces se emprendieron dos iniciativas importantes. En junio de 2012 los líderes de la eurozona anunciaron su intención de crear una unión bancaria europea, manifestando que era necesario apoyar las bases del euro con la transferencia de supervisión bancaria a una autoridad de nivel europeo.

Por primera vez desde el inicio de la crisis en Grecia, se reconocía oficialmente que la raíz del problema de la eurozona no era el desobedecimiento de reglas fiscales y que era necesario revisar los principios mismos que subyacían a la unión monetaria. La tarea por delante iba a ser necesariamente ambiciosa. En opinión de la mayoría de los observadores, para alcanzar el objetivo de los gobernantes de “romper el círculo vicioso entre bancos y países soberanos” se hacía necesaria una autoridad centralizadora para el rescate y resolución de la situación de los bancos.

La segunda iniciativa vino un mes más tarde. En declaraciones del 26 de julio, el Presidente del Presidente Central Mario Draghi anunció que el BCE haría “lo que sea necesario” para preservar el euro: “Créanme, será suficiente”, señaló. El significado de esas palabras quedó claro con el anuncio subsiguiente del plan de “transacciones monetarias directas” (TMD) del BCE, en virtud del cual compraría bonos de soberanos de corto plazo emitidos por países que recibieran el apoyo condicional de los fondos de rescate europeos.

Ambas medidas tuvieron efectos inmediatos y profundos sobre los mercados financieros. A ojos de Wall Street, el euro daba pasos en dirección a convertirse en una moneda normal. Comenzó a amainar la agitación en los mercados de bonos.

¿Dónde nos encontramos un año más tarde? Primero, las dos iniciativas lograron condiciones de préstamo mucho mejores para los gobiernos de los países del sur de Europa (al menos hasta que el Presidente de la Junta de Reserva Federal, Ben Bernanke, creara nuevas olas de incertidumbre con sus declaraciones a mediados de junio de que Estados Unidos iría reduciendo más de tres años de la llamada flexibilización cuantitativa). Los capitales dejaron de huir del sur de Europa y bajaron los niveles de especulación.

En segundo lugar, durante el segundo semestre del año pasado se alcanzó un acuerdo para autorizar a que el BCE supervise el sector bancario. El nuevo régimen estará funcionando plenamente dentro de un año, lo cual no es un logro pequeño si se considera la complejidad de la tarea.

Tercero, se está en conversaciones para preparar los próximos pasos, en particular qué hacer con los bancos que han caído en la bancarrota y apoyar a los que se encuentran en dificultades. Hace poco los ministros acordaron un modelo de plan de acción.

Así que hay claros resultados positivos, pero sigue habiendo preguntas.

Un problema es de diseño: una unión bancaria es tan fuerte como su miembro más débil. Lo que les importa a los mercados no es lo que ocurre en épocas normales, ni siquiera lo que pasa cuando aumentan la incertidumbre y la volatilidad, sino los posibles escenarios en condiciones realmente adversas.

Para romper el círculo vicioso entre entidades soberanas y bancos en problemas, por el cual los rescates a los bancos agotan los recursos fiscales y elevan las probabilidades de que la próxima institución financiera que se encuentre en dificultades no pueda contar con apoyo estatal, es necesario asegurar que no se va a repetir ni siquiera en las circunstancias más extremas. Meramente “debilitarlo”, como recomendaran hace poco algunos funcionarios europeos, podría terminar siendo profundamente insuficiente.

Hay dos maneras de eliminar este círculo vicioso. Una es excluir del todo los rescates bancarios: solo los acreedores han de pagar los errores de los banqueros. Este tipo de regla podría proteger a los gobiernos del riesgo bancario solamente si se aplica de manera sistemática, incluso a expensas de la estabilidad financiera. En pocas palabras, los gobiernos deberían estar preparados para dejar quebrar a los bancos.

La otra opción es mutualizar el costo de rescatar en el margen. Los estados podrían participar y aceptar pérdidas, pero todos los miembros de la eurozona tendrían que compartir los grandes riesgos.

Hoy Europa vacila entre estos dos enfoques. Francia no quiere descartar los rescates con fondos estatales, mientras que Alemania es reluctante a mutualizar los costes presupuestarios. Se está buscando un acuerdo de compromiso, pero debe pasar la prueba de la realidad. Lamentablemente, puede que el camino medio entre dos soluciones lógicamente consistentes no posea la misma consistencia lógica.

Entretanto, se ha ido socavando la credibilidad del arma atómica de Draghi. El milagro del TMD es que, desde que se anunciara hace ya un año, ha logrado el efecto deseado sin que haya sido necesario utilizarlo. Sin embargo, la fuerte oposición por parte del Bundesbank y muchos académicos alemanes ha generado dudas sobre si se usará alguna vez, y de qué manera.

Para defender su legalidad en las audiencias ante el Tribunal Constitucional alemán, el BCE mismo ha argumentado que el programa TMD es un instrumento menos potente de lo que muchos creen. Si bien el gobierno alemán ha sido enfático en señalar que el sistema judicial alemán no tiene competencias sobre la legalidad de los instrumentos del BCE, los mercados han tomado nota.

En unos cuantos meses se habrán cumplido cuatro años desde el inicio de la crisis en la eurozona, casi una eternidad si se lo mira desde estándares históricos. Se ha hecho mucho para superarla, pero es todavía muy temprano para dar la tarea por terminada ni cantar victoria.

Jean Pisani-Ferry is Professor of Economics at Université Paris-Dauphine and currently serves as the Director of Economic Policy Planning for the Prime Minister of France. He is a former director of Bruegel, the Brussels-based economic think tank. Traducido del inglés por David Meléndez Tormen.

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