La crisis del euro en otra forma

La dirigencia de la Unión Europea ha acordado un enorme fondo de recuperación con 750 000 millones de euros (870 000 millones de dólares) para ayudar a los estados del bloque más afectados por la COVID‑19. Pero en las largas negociaciones para acordar el paquete quedó de manifiesto que la crisis económica inducida por la pandemia en Europa es una extensión de otra crisis, la del euro, que sigue activa desde el derrumbe de Lehman Brothers en 2008.

En esencia, se trata de una crisis de competitividad derivada de la distorsión de precios relativos dentro de la eurozona, resultado de un encarecimiento inflacionario en el sur de Europa. Esto, a su vez, es producto de un cuantioso ingreso de capitales a esas economías que tuvo lugar tras la adopción del euro.

El derrumbe de la burbuja del euro después de la crisis financiera de 2008 invirtió la dirección de los flujos de capitales privados y provocó varias rondas de intensa fuga de capitales desde la región del Mediterráneo hacia Alemania. Esto se manifestó en un súbito aumento de los saldos del sistema TARGET, que miden el resultado neto de las órdenes de pago entre países del área y brindan una especie de crédito público de sobregiro dentro de la eurozona. Y ahora la COVID‑19 inició otra fase de fuga de capitales que empequeñece en comparación a las anteriores.

Cuando a principios de este año se declaró la pandemia, los inversores internacionales dejaron de refinanciar las deudas de los países del sur de Europa, cobraron el capital y lo reinvirtieron en países del norte de la eurozona, en particular Alemania; a lo que se suman las transferencias de dinero de inversores sureuropeos que también trasladaron inversiones a dicho país. Como resultado de ambos flujos de órdenes de pago, el Bundesbank ha tenido que tolerar una posición acreedora abierta que ha llegado al billón de euros.

En marzo de 2020, los saldos de Alemania en TARGET crecieron 114 000 millones de euros (el mayor aumento mensual, con diferencia, desde la introducción del euro en 1999). En dos máximos anteriores durante la crisis del euro (septiembre de 2011 y marzo de 2012), la fuga de capitales también provocó un marcado aumento de esos saldos, pero entonces sólo fue de 59 000 millones y 69 000 millones de euros, respectivamente. Aunque en abril y mayo de este año los mercados de capitales se tranquilizaron un poco, en junio hubo otro aumento de los saldos alemanes en TARGET, esta vez por 84 000 millones de euros. El aumento total entre febrero y junio equivale a 174 000 millones de euros, y lleva el saldo a una cifra récord de 995 000 millones de euros.

Durante el mismo período, en tanto, las deudas de Italia y España en el sistema TARGET aumentaron 152 000 millones y 84 000 millones de euros, respectivamente. Eso implica a fines de junio deudas de 537 000 millones y 462 000 millones de euros, respectivamente, un total de 999 000 millones de euros. Esta cifra y los saldos alemanes están tan cerca del billón de euros que uno se pregunta qué fuerzas secretas habrán activado el freno de emergencia detrás de escena.

Los inversores huyeron de España e Italia porque consideraron que ya no eran inversiones seguras. Y los bancos centrales de ambos países hicieron posible la fuga proveyendo un adicional de liquidez con sus imprentas de dinero nacionales.

Parte de esta liquidez provino de los diversos programas de compra de activos del Banco Central Europeo, incluido el Programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) y el muy anterior Programa de compra de activos (APP), que el BCE aumentó transitoriamente en respuesta a la crisis actual. Aunque los programas preveían compras de activos simétricas por parte del BCE y de todos los bancos centrales nacionales de la eurozona, los activos italianos representan un volumen desproporcionado de las compras de estas instituciones.

La liquidez adicional también procede de un programa especial de «operaciones de refinanciación a más largo plazo con objetivo específico» (TLTRO), provisto de más de 500 000 millones de euros, que el BCE puso a disposición de los bancos de la eurozona a mediados de junio. A estos fondos se les aplica un tipo de interés extremadamente favorable (−1%), tan favorable que en la práctica, muchos bancos tomaron prestado el dinero y lo redepositaron de inmediato en sus propios bancos centrales al −0,5%. Al hacerlo obtuvieron una ganancia inmediata por arbitraje que equivale a un subsidio abierto del Eurosistema.

Pero los bancos de España e Italia necesitaban las TLTRO ante todo para compensar la salida de capitales. O tal vez las usaron para devolver préstamos privados extranjeros con condiciones menos favorables. En ese caso, los préstamos que los bancos centrales español e italiano proveyeron con sus respectivas imprentas nacionales de dinero (electrónicas) no sólo hicieron posible la fuga de capitales privados, sino que también la alentaron al ofrecer mejores condiciones.

Sea como sea, el desequilibrio interno de la eurozona se mantiene. Otra prueba de ello es la producción industrial en el sur de Europa. A diferencia de los sectores que producen para el mercado interno, las empresas industriales de la región compiten con el resto del mundo, y por eso han sido las más afectadas por el excesivo nivel de precios relativos. Incluso antes de la crisis del coronavirus, la producción industrial en Italia estaba 19% por debajo del nivel registrado en otoño de 2007, justo antes de la reacción de la economía real frente a la crisis financiera; y en España estaba 21% abajo. La tendencia declinante se ha mantenido durante la pandemia, de modo que la caída de la producción se ha ampliado al 35% y al 34%, respectivamente.

Con el nuevo fondo de recuperación de la UE se busca remediar este mal desempeño, pero el problema de distorsión de precios relativos en la eurozona no se puede resolver con dinero: su corrección demanda una devaluación, oficial o en términos reales, pero nadie quiere hablar de eso. Más bien parece que la estrategia de la UE es prender velas a los santos.

Hans-Werner Sinn, Professor of Economics at the University of Munich, was President of the Ifo Institute for Economic Research and serves on the German economy ministry’s Advisory Council. He is the author, most recently, of The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs. Traducción: Esteban Flamini.

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