Las monedas de los mercados emergentes están colapsando y sus bancos centrales se ocupan de ajustar sus políticas, para hacerlas más restrictivas en un intento por estabilizar los mercados financieros de sus países. ¿A quién puede culparse por esta situación?
Hace unos pocos años atrás, cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos se embarcó en otra ronda más de “flexibilización cuantitativa”, algunos líderes de los mercados emergentes protestaron enérgicamente. Éstos líderes vieron las adquisiciones abiertas de valores a largo plazo de la Reserva Federal como un intento de maquinar una devaluación competitiva del dólar y temieron que las condiciones monetarias extremadamente expansivas de los Estados Unidos desencadenarían una avalancha de flujos de entrada de “capital especulativo”, forzándolos a subir sus tasas de cambio. Ellos temían que este hecho disminuiría no solamente su competitividad en las exportaciones y pondría en déficit sus cuentas externa, sino que también los expondría a las terribles consecuencias de una repentina suspensión en los flujos de entrada de capital cuando los formuladores de políticas en los Estados Unidos revirtieran el curso de dicha política expansiva.
A primera vista, estos temores parecen haber estado bien fundamentados. El título de un reciente artículo publicado por el Fondo Monetario Internacional lo expresa en pocas palabras: Los flujos de capital son volubles: en cualquier momento y en cualquier lugar. El simple anuncio de que la Reserva Federal podría disminuir paulatinamente sus operaciones no convencionales de política monetaria ha conducido a la actual fuga de capitales de los mercados emergentes.
Pero este punto de vista pasa por alto la verdadera razón por la que el capital entró a raudales en los mercados emergentes durante los últimos años y las razones por las que las cuentas externas de tantos de ellos han entrado en déficit. El verdadero culpable es el euro.
La flexibilización cuantitativa en los Estados Unidos no puede haber estado detrás de estas grandes fluctuaciones en los saldos en cuentas corrientes a nivel mundial, porque el déficit externo de Estados Unidos no ha cambiado de manera significativa en los últimos años. Además, esto es lo que uno esperaría que ocurra según la teoría económica: en condiciones en las que una economía se acerca a una trampa de liquidez, es probable que los impactos de las políticas monetarias no convencionales sobre las condiciones financieras y la demanda sean modestos.
De hecho, los modelos disponibles nos dicen que, en caso de que una política monetaria expansionista realmente sí tenga un impacto sobre la economía, su efecto sobre la cuenta corriente no debería ser grande, porque cualquier efecto positivo sobre las exportaciones proveniente de una tasa de cambio más débil debería ser compensado por mayores importaciones debido al aumento de la demanda interna.
Esto es lo que sucedió en los Estados Unidos, y su reciente recuperación económica se ha visto acompañada por un aumento en las exportaciones y las importaciones. De esta manera, el impacto de las distintas rondas de flexibilización cuantitativa sobre los mercados emergentes (y sobre el resto del mundo) ha sido más o menos neutro.
Sin embargo, la austeridad en Europa ha tenido un profundo impacto sobre la cuenta corriente de la eurozona, que ha oscilado de un déficit de casi $100 mil millones en el año 2008 a un superávit de casi $300 mil millones este año. Esto ocurrió a consecuencia de la repentina suspensión de flujos de capital hacia los miembros en el sur de la eurozona, hecho que obligó a estos países a cambiar la dirección de sus cuentas corrientes de un déficit combinado de $300 mil millones hace cinco años a un pequeño superávit el día de hoy. Debido a que los países con superávit exterior del norte de la eurozona (Alemania y los Países Bajos) no aumentaron su demanda, la eurozona en su conjunto se encuentra ahora con el superávit en cuenta corriente más grande del mundo, superando incluso el de China, que ha sido acusada desde hace tiempo de involucrarse en manipulación competitiva de la divisa.
Esta extraordinaria fluctuación de casi $400 mil millones en el saldo en cuenta corriente de la eurozona no se originó de una “devaluación competitiva”; el euro se ha mantenido fuerte. Así que la verdadera razón para que hoy en día la eurozona tenga un gran superávit externo es que la demanda interna ha sido tan débil que las importaciones se han visto prácticamente paralizadas durante los últimos cinco años (la tasa de crecimiento promedio anual en importaciones fue de un insignificante 0,25%).
El origen de esta situación es, resumiéndolo en un solo concepto, la austeridad. La débil demanda en Europa es la verdadera razón por la que las cuentas corrientes de los mercados emergentes se deterioraron (y, con excepción de China, entraron en déficit).
Por tanto, si deseaban protestar por algo, los líderes de los mercados emergentes debieron haber protestado por la austeridad europea y no así por la flexibilización cuantitativa de los Estados Unidos. Puede que el discurso de Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, acerca de “ir disminuyendo” la flexibilización cuantitativa haya desencadenado la actual racha de inestabilidad, pero la vulnerabilidad subyacente de los mercados emergentes se originó en Europa.
La volubilidad de los mercados de capitales plantea una vez más la paradoja del ahorro. A medida que el capital se retira de los mercados emergentes, estos países pronto se verán obligados a adoptar sus propias medidas de austeridad y a tener superávits en cuenta corriente, tal como ocurre en la actualidad en la periferia de la eurozona. Sin embargo, en dicho momento ¿quién podrá –y quién estará dispuesto a– tener déficits?
Dos de las tres economías más grandes del mundo vienen a la mente: China, dada la fortaleza de su balance general, y la eurozona, dada la situación del euro como una divisa de reserva. Pero ambas economías parecen estar empeñadas en tener grandes superávits (de hecho, los dos superávits más grandes en el mundo). Esto significa que, a menos que Estados Unidos reasuma su papel como consumidor de última instancia, la más reciente racha de “temblores” en los mercados financieros debilitará nuevamente a la economía mundial. Y todo indica que cualquier recuperación a nivel mundial –es decir, si en verdad tal recuperación se materializa– será desequilibrada.
Daniel Gros is Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies. He has worked for the International Monetary Fund, and served as an economic adviser to the European Commission, the European Parliament, and the French prime minister and finance minister. He is the editor of Economie Internationale and International Finance. Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.