Si bien el Banco Central Europeo lanzó un programa mucho mayor de lo esperado de alivio cuantitativo (QE), hasta sus defensores temen que tal vez no baste para impulsar las economías reales, reducir el desempleo y bajar los ratios deuda-PIB de los gobiernos. Tienen razón de tener miedo.
Pero primero las buenas noticias: la expectativa del QE ya aceleró la caída del valor internacional del euro. El euro más débil estimulará las exportaciones de los países de la eurozona -aproximadamente la mitad de las cuales van a mercados externos- y, por ende, aumentará el PIB de la eurozona. La depreciación del euro también hará aumentar los precios de las importaciones y, en consecuencia, la tasa general de inflación, alejando a la eurozona un poco más de la deflación.
Desafortunadamente, tal vez no sea suficiente. El éxito del QE en Estados Unidos reflejó condiciones iniciales que eran muy diferentes de las que ahora vemos en Europa. De hecho, los países de la eurozona no deberían sesgar en sus esfuerzos de implementar reformas suponiendo que las compras de bonos del BCE resolverán sus problemas. Pero aun si estos países no pueden superar las barreras políticas a la implementación de cambios estructurales en los mercados laborales y de productos que sirvan para mejorar la productividad y la competitividad, sí pueden implementar políticas capaces de aumentar la demanda agregada.
Sin duda, las grandes deudas nacionales de los principales países de la eurozona descartan la utilización de políticas keynesianas tradicionales -un mayor gasto o menores impuestos- para aumentar la demanda a través de mayores déficits presupuestarios. Pero los gobiernos de la eurozona pueden cambiar la estructura de los impuestos de maneras que estimulen el gasto privado sin reducir el ingreso neto ni aumentar los déficits fiscales.
Ahora bien, en primer lugar consideremos por qué la capacidad del QE de estimular el crecimiento y el empleo en Estados Unidos no implica que éste sea exitoso en la eurozona. El efecto del QE en la demanda en Estados Unidos reflejó las condiciones del mercado financiero que prevalecían cuando la Reserva Federal comenzó sus compras de activos en gran escala en 2008. En ese momento, la tasa de interés de los bonos del Tesoro a diez años era cercana al 4%. El programa agresivo de compra de bonos de la Fed y su compromiso de mantener bajas las tasas de interés a corto plazo durante un período prolongado hicieron que la tasa a largo plazo cayera a aproximadamente 1,5%.
La marcada caída de las tasas de interés a largo plazo indujo a los inversores a comprar acciones, lo que hizo subir los precios de las mismas. Las bajas tasas de interés de los préstamos hipotecarios también fomentaron una recuperación de los precios de la vivienda. En 2013, el índice Standard and Poor's de precios accionarios aumentó un 30%. La combinación de precios más altos de las acciones y de las viviendas hizo aumentar el patrimonio neto de los hogares en 2013 en 10 billones de dólares, el equivalente a alrededor del 60% del PIB de ese año.
Eso, a su vez, derivó en un alza del gasto de los consumidores, instando a las empresas a aumentar la producción y la contratación, lo que significó más ingresos y, por lo tanto, más gasto de los consumidores. En consecuencia, el crecimiento real del PIB (ajustado por inflación) se aceleró a 4% en el segundo semestre de 2013. Después de una pausa relacionada con las condiciones climáticas en el primer trimestre de 2014, el PIB siguió creciendo a una tasa anual de más del 4%.
En consecuencia, el éxito del QE en Estados Unidos reflejó la capacidad de la Fed de hacer bajar las tasas de interés a largo plazo. Por el contrario, las tasas de interés a largo plazo en la eurozona ya son extremadamente bajas. Las tasas de los bonos a diez años están en aproximadamente 50 puntos básicos en Alemania y Francia y sólo 150 puntos básicos en Italia y España.
De modo que el mecanismo clave que funcionó en Estados Unidos no funcionará en la eurozona. Hacer bajar el tipo de cambio del euro frente al dólar de su nivel de 1,15 dólares (donde estaba antes de la adopción del QE) a una paridad o inclusive más bajo ayudará, pero probablemente no sea suficiente.
Sin embargo, afortunadamente, el QE no es la única herramienta que los responsables de las políticas tienen a su disposición. Cualquier país de la eurozona puede modificar sus reglas tributarias para estimular la inversión de las empresas, la construcción de viviendas y el gasto de los consumidores sin aumentar su déficit fiscal, y sin pedirle permiso a la Comisión Europea.
Consideremos el objetivo de estimular la inversión empresarial. Los créditos impositivos o una depreciación acelerada reducen el costo de inversión de las empresas y, por lo tanto, incrementan el retorno sobre la inversión después de impuestos. La pérdida de ingresos resultante puede compensarse con un aumento de la tasa del impuesto corporativo.
De la misma manera, la demanda de nuevos hogares podría aumentarse si se les permitiera a los propietarios deducir los pagos de intereses hipotecarios (como lo hacen en Estados Unidos), o bien otorgando un crédito impositivo por los pagos de intereses hipotecarios. Un crédito impositivo temporario para las compras de viviendas aceleraría la construcción, con un mayor impulso en el corto plazo y menos en el futuro. Aquí, la pérdida de ingresos podría compensarse con un incremento de la tasa del impuesto personal.
Un compromiso para aumentar la tasa del impuesto al valor agregado en dos puntos porcentuales anuales en los próximos cinco años estimularía una compra más temprana para adelantarse a los futuros aumentos de precios. La reducción de los ingresos reales causada por el aumento del IVA podría compensarse con una combinación de menores impuestos al ingreso personal, menores impuestos a la nómina y mayores transferencias.
Si bien los miembros de la eurozona no pueden ajustar sus tasas de interés o sus tipos de cambio, sí pueden alterar sus normas impositivas para estimular el gasto y la demanda, siempre considerando que la política apropiada probablemente difiera de un país a otro. Ahora queda a criterio de los líderes políticos nacionales reconocer que el QE no es suficiente -y empezar a pensar en qué otra cosa debería hacerse para estimular el gasto y la demanda.
Martin Feldstein, Professor of Economics at Harvard University and President Emeritus of the National Bureau of Economic Research, chaired President Ronald Reagan’s Council of Economic Advisers from 1982 to 1984. In 2006, he was appointed to President Bush's Foreign Intelligence Advisory Board, and, in 2009, was appointed to President Obama's Economic Recovery Advisory Board. Currently, he is on the board of directors of the Council on Foreign Relations, the Trilateral Commission, and the Group of 30, a non-profit, international body that seeks greater understanding of global economic issues.