La eurozona: una isla de relativa estabilidad

Recientemente, la volatilidad del mercado se ha elevado de manera repentina, aparentemente vindicando a aquellos que advirtieron sobre las elevadas valoraciones de las acciones. Pero, incluso mientras el mercado bursátil estadounidense sufría una de sus peores semanas desde la crisis financiera, el mercado de deuda pública de la eurozona se mantuvo relativamente estable, con diferenciales de riesgo apenas cambiantes, incluso en los países periféricos de la eurozona – diferenciales que, habitualmente, se incrementaban cuando se estaba en medio de situaciones de volatilidad de mercado.

La eurozona debe su aparente inmunidad a los giros que da el mercado financiero a importantes mejoras en factores fundamentales de las economías periféricas: el crecimiento ha repuntado y el desempleo, que si bien sigue siendo alto, está disminuyendo rápidamente. La pregunta es si estas mejoras son lo suficientemente estables como para garantizar la resiliencia continuada de la eurozona.

En este punto, la preocupación clave es que la recuperación actual depende demasiado de las tasas de interés bajas: si los costos de endeudamiento aumentan, los países deudores de la periferia sufrirían. Pero, ya no es correcto ver las economías de la periferia como deudores débiles. De hecho, con la excepción de Grecia, ahora todos ellos tienen superávits de cuenta corriente, lo que significa que, lejos de depender de influjos de capital, estos países están pagando su deuda externa.

Y, sí, esto incluye a Italia, que, a pesar de su alta deuda pública, tiene un superávit de cuenta corriente a nivel agregado. En el pasado, los déficits y superávits externos de Italia fueron aproximadamente de tamaño similar, lo que significa que el país no es un deudor neto. Debido a que su posición de inversión internacional neta está equilibrada, un aumento generalizado de las tasas de interés no sería necesariamente malo para el país. El gobierno se enfrentaría a mayores costos de servicio de la deuda, pero los ciudadanos podrían ganar más por sus ahorros.

España y Portugal, por el contrario, probablemente sufrirían, debido a que sus deudas externas aún son de tamaño considerable. No obstante, si los aumentos de las tasas de interés se alinean con la aceleración del crecimiento mundial, incluso estos países podrían no estar en peor situación, porque el crecimiento les ayudará a pagar sus deudas externas.

Sin embargo, las implicaciones de la constelación actual de saldos de cuenta corriente se extienden más allá de consideraciones de tasas de interés a corto plazo. Si la situación persiste durante algunos años más, la eurozona podría llegar a un punto en el que consista únicamente de países acreedores, algunos con una gran posición con respecto a activos externos netos (Alemania y los Países Bajos) y otros (los países periféricos) con una pequeña posición positiva en cuanto a dichos activos externos.

Esto tendría importantes consecuencias políticas. Para empezar, los conflictos de intereses dentro de una eurozona de esas características podrían ser mucho menos agudos que los que surgieron durante la crisis de hace una década, cuando los países acreedores se vieron obligados a rescatar a los deudores, mismos que a su vez se sintieron oprimidos por la austeridad forzada.

En términos más generales, se reducirá el poder relativo de los países acreedores, particularmente Alemania. Las preocupaciones expresadas por algunos observadores, como George Soros, sobre que la eurozona seguirá siendo un club de dos niveles, en el que los acreedores imponen sus condiciones a los deudores, por lo tanto, parecen ser exageradas.

Pero eso no significa que esta nueva dinámica esté libre de riesgos. Si los exdeudores, frente a la menor presión de los acreedores principales o las primas de riesgo, adoptaron políticas fiscales menos prudentes, su deuda pública seguiría acumulándose. En ese contexto, la próxima crisis podría ser muy diferente de la última.

Cuando comenzó la última crisis de la eurozona, los grandes flujos de capital que fluían hacia la periferia generaron presiones inflacionarias; los recursos se estaban alejando de las exportaciones; y los ingresos del gobierno parecían ser fuertes. Luego, los flujos de capital se revirtieron bruscamente, lo que exigió una disminución de los salarios y los precios internos, en relación con el promedio de la eurozona, a fin de reorientar los recursos hacia las exportaciones. En la mayoría de los países, los ingresos del gobierno disminuyeron, ya que las actividades domésticas, como la construcción, se contrajeron mucho más rápido que las exportaciones. Como resultado, las economías periféricas cayeron en una profunda recesión.

Para empeorar las cosas, debido a que una recuperación impulsada por las exportaciones produce menos ingresos – los impuestos al valor agregado se rebajan en las exportaciones, pero se recaudan en las importaciones – las finanzas gubernamentales aparentemente fuertes pronto se convirtieron en grandes déficits. En el caso de Grecia, el problema se agravó por el hecho de que, durante los años de auge, los grandes déficits fiscales habían sido financiados en su totalidad por los flujos de capital que ingresaban. Cuando estos flujos se detuvieron, se cayó la base que sustentaba a las finanzas públicas.

En la actualidad, los países de la eurozona no están sujetos a grandes entradas de flujos de capital, por lo que una crisis no les haría enfrentar un desequilibrio externo. No necesitarían un gran ajuste a la baja en salarios y precios, y los ingresos del gobierno se mantendrían relativamente estables.

Si aumentan las primas de riesgo, sería como resultado de las dudas de los acreedores sobre la capacidad de un gobierno para financiarse a largo plazo, debido a una revisión a la baja de las expectativas de crecimiento o un estancamiento político interno en el que los contribuyentes se oponen a los tenedores de bonos. Los tenedores de bonos nacionales podrían ser los primeros en reconocer los riesgos potenciales, lo que provocaría un aumento de la fuga de capitales.

En estas circunstancias, un préstamo del Mecanismo Europeo de Estabilidad – el fondo de rescate de la eurozona – simplemente proporcionaría combustible para salidas aún mayores. Sin embargo, la transformación del MEDE en un “Fondo Monetario Europeo” es actualmente uno de los principales temas en el debate sobre las reformas de la gobernanza de la eurozona. El modelo implícito a seguir con respecto a este rol es el Fondo Monetario Internacional, que se ha ganado su reputación al abordar las consecuencias de las reversiones repentinas del flujo de capital. Nuevamente, ese no es el tipo de crisis que probablemente experimente la eurozona de hoy, ya que esta eurozona es menos dependiente de las entradas de flujos de capital.

En lugar de tratar de copiar el FMI, los líderes europeos deberían centrarse en fortalecer la resiliencia del sistema financiero, de modo que pueda proporcionar una válvula de seguridad para cualquier presión que surja inevitablemente por la acumulación de deuda pública excesiva en algunos países de la eurozona. Si se produce una crisis, los recursos del MEDE podrían quizás utilizarse para evitar el contagio dentro del sistema financiero de la eurozona, en lugar de otorgar préstamos a países con problemas internos profundamente arraigados.

Después de una década de luchas, la eurozona es una isla de relativa estabilidad en un mar turbulento. Para garantizar que siga así, sus líderes deben recordar una verdad fundamental: ningún problema predominantemente doméstico se resolverá con un préstamo o transferencia de recursos provenientes del extranjero.

Daniel Gros is Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies. He has worked for the International Monetary Fund, and served as an economic adviser to the European Commission, the European Parliament, and the French prime minister and finance minister. He is the editor of Economie Internationale and International Finance. Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos.

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