La extralimitación política del BCE

A mediados de junio, cuando el rendimiento de los bonos italianos a diez años aumentaba alrededor de 250 puntos básicos por encima del de los bonos alemanes, el Banco Central Europeo sintió que era necesario sostener una reunión especial del Consejo de Gobierno para anunciar un trabajo acelerado sobre una nueva medida “anti-fragmentación”. Y ahora, ha dado a conocer el fruto de su esfuerzo.

Se supone que el Instrumento de Protección de la Transmisión del BCE “garantiza que la política monetaria se transmita sin inconvenientes en todos los países de la zona del euro”, según el anuncio oficial. “El TPI será una adición a nuestro conjunto de herramientas y se puede activar para contrarrestar dinámicas injustificadas y desordenadas que plantean una seria amenaza para la transmisión de la política monetaria en toda la zona del euro”.

El TPI es una iniciativa ambiciosa y riesgosa para el BCE, considerando lo difícil que es determinar hasta qué punto los spreads (la diferencia entre los rendimientos de los bonos de diferentes países) reflejan diferencias en los fundamentales subyacentes, en comparación con dinámicas de mercado injustificadas y desestabilizadoras. Asimismo, siempre habrá un elemento político significativo en este tipo de juicios, lo que garantiza que serán testeados por los mercados. Como resultado de ello, el BCE inevitablemente sentirá una mayor presión para intervenir con más fuerza de lo que justifican los fundamentales económicos y financieros del país en cuestión.

Para decidir si las primas de riesgo del mercado están justificadas por los fundamentales, el Consejo de Gobierno del BCE en definitiva debe brindar una opinión sobre si las futuras decisiones económicas, financieras y de políticas sociales de un estado miembro serán sólidas. Pero no es la tarea de un banco central independiente hacer juicios exhaustivos sobre futuras políticas de gobierno, ni ajustar los costos de financiamiento de cada país con medidas que tienen consecuencias políticas potencialmente de amplio alcance.

El programa de Transacciones Monetarias Directas (TMD) del BCE generó la misma objeción esencial. Mantener la cohesión de la eurozona es principalmente responsabilidad de los gobiernos nacionales, que deben garantizar que sus decisiones en materia de políticas cumplan con las condiciones de una unión monetaria orientada a la estabilidad. La tarea de apoyar a un estado miembro inmerso en una crisis no le corresponde al banco central sino a la comunidad de gobiernos de los estados miembro.

Pero el programa de TMD al menos tiene algunas ventajas importantes por sobre el TPI, empezando por las condiciones que les impone a los estados miembro que buscan apoyo. La condicionalidad es crucial para impedir que el banco central se convierta en un motor de financiamiento monetario. Como explicó el entonces presidente del BCE Mario Draghi en un discurso del 6 de mayo de 2013:

“Los gobiernos que emiten bonos que exigen la activación de las TMD concuerdan, junto con las autoridades europeas y, de ser posible, con el Fondo Monetario Internacional, sobre un programa de recuperación para abordar las flaquezas macroeconómicas y estructurales. Ésta es una condición necesaria, pero no suficiente… La condicionalidad asociada con el programa con el que concuerdan los gobiernos y las autoridades europeas es un elemento crucial al poder preservar la independencia de las políticas monetarias. Es importante ya que le ofrece al BCE una garantía adecuada de que las intervenciones que respaldan los precios de los bonos de deuda soberana no muten en subsidios financieros para políticas nacionales insostenibles en el mediano plazo”.

Los criterios de elegibilidad del TPI parecen no estar a la altura de las condiciones que Draghi les impuso a las TMD. Eso coloca al BCE en territorio peligroso. Cuanto más use su propia discreción para decidir sobre la elegibilidad del TPI, más desempeñará un rol reservado para los gobiernos electos. Asimismo, los mercados y los estados miembro con altas deudas públicas ajustarán sus expectativas, anticipando que el TPI permitirá que se acumule aún más deuda sin un incremento adecuado de las primas de riesgo (y por ende diferenciales de la tasa de interés).

El BCE tomó esta medida radical sin ninguna evidencia de que el incremento de los diferenciales de mediados de junio fuera injustificado. En el futuro, “El Consejo de Gobierno considerará una lista acumulativa de criterios para evaluar si las jurisdicciones en las que puede llevar a cabo compras el Eurosistema bajo el TPI implementan políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles”. Una vez más, esto representa un alejamiento peligroso de la estrategia adoptaba bajo las TDM.

Las TMD aplicaban una “condicionalidad estricta y efectiva” que exigía compromisos de políticas fiscales y estructurales detallados por parte del gobierno receptor, así como compromisos de otros estados miembro de brindar préstamos de asistencia financiera a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad. Para que un estado miembro recibiera apoyo, el MEDE y la Comisión Europea habrían tenido que firmar un memorando de entendimiento que detallara un programa de ajuste según el cual haría que su carga de deuda resultara sustentable. El objetivo de estas medidas era garantizar que todos los estados miembro, el MEDE y la Comisión “asumieran parte del riesgo” (tanto a nivel de reputación como financiero).

Por el contrario, el TPI no requiere un programa de ajuste del MEDE y, por lo tanto, le impondría una carga financiera y de reputación mucho mayor al BCE que el programa de TMD. Peor aún, no sólo los niveles de deuda son mucho más altos hoy, sino que las perspectivas económicas de los estados miembro de la eurozona son más débiles. En estas circunstancias, es difícil ver de qué manera se puede justificar la condicionalidad sustancialmente más débil del TPI.

El TPI por lo tanto amenaza con revertir un logro crucial de la última década. Existe una razón por la cual se creó el MEDE como la institución clave para lidiar con los problemas fiscales en determinados estados miembro, y por la cual sus programas exigían respaldo de decisiones parlamentarias en todos los países de la eurozona. Se entendía que el BCE no debía desempeñar un papel que deben llevar a cabo los funcionarios electos que son responsables ante los votantes.

Esta división del trabajo se ha vuelto aún más importante ahora que la inflación es cuatro veces más alta que la meta del BCE. La principal tarea del banco central es garantizar que las expectativas de inflación estén bien ancladas, para que la inflación alta no se enquiste. Cumplir este mandato exige una acción política decisiva. El BCE debería hacer todo lo posible para disipar cualquier duda de que no está enteramente abocado a su objetivo principal. Por el contrario, ha dedicado su tiempo y su energía a diseñar un plan que es económicamente peligroso y políticamente traicionero.

Otmar Issing, former chief economist and member of the board of the European Central Bank, is President of the Center for Financial Studies at Goethe University Frankfurt.

Deja una respuesta

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *