La falsa promesa del dinero helicóptero

Una de las preguntas más importantes con respecto a la economía mundial de hoy es si la política monetaria se está acercando al límite de su eficacia. La inflación se mantiene muy por debajo del objetivo en la eurozona y Japón, a pesar de una flexibilización cuantitativa (QE) agresiva y tasas de interés de referencia negativas, y tanto el euro como el yen se han apreciado frente al dólar estadounidense desde inicios de este año.

El problema con el debate es que el mismo se ha centrado exclusivamente en la eficacia de las políticas, sin tener en cuenta la necesidad de prudencia. La credibilidad e independencia de las autoridades monetarias son esenciales para la eficacia de sus políticas. Y, sin embargo, algunas de las propuestas que se presentan, hacen llamamientos a que los bancos centrales se descarríen aún más, ingresando en territorio desconocido, ampliando y extendiendo su desvío de un manejo cuidadoso del balance de resultados. Esto podría causar daños a su reputación que pudiesen ser difíciles de rectificar, con consecuencias financieras y económicas reales.

El impacto directo de la política monetaria no convencional es evidente y en gran medida llega en la manera esperada (con la excepción de la reciente apreciación del euro y el yen). La liquidez en los sistemas bancarios es amplia, y los costos de endeudamiento han disminuido, incluso tornándose negativos en el caso de algunos gobiernos.

No obstante, los efectos de segundo orden esperados – es decir, aumento de la actividad económica y de la inflación – no se han materializado. Como resultado, a pesar de que la inflación general está siendo arrastrada a la baja por los bajos precios de las materias primas, ha surgido un casi consenso sobre la necesidad de una flexibilización adicional.

La política monetaria no es la única opción para una mayor flexibilización, pero es la más probable. Las reformas estructurales para sostener el crecimiento suelen tener largos períodos de gestación, y los trastornos económicos que las acompañan reducen su atractivo político. Una mayor expansión fiscal está por lo menos parcialmente limitada debido a los niveles récord de deuda pública que se alcanzaron, mismo que requerirán de muchos años para ser bajados.

Cuando se trata de la política monetaria, sin embargo, las opciones son igualmente limitadas. Incluso las autoridades formuladoras de políticas monetarias reconocen que la QE está sujeta a rendimientos decrecientes, mientras que los efectos adversos que tienen estas políticas sobre el sistema bancario limitan las posibilidades de establecer tasas referenciales que se adentren con mayor profundidad en territorio negativo.

Como resultado, un concepto antiguo, propuesto por primera vez por Milton Friedman en el año 1969, está haciendo su reaparición: “el dinero helicóptero”. Los partidarios de este concepto anticipan que los bancos centrales creen y distribuyan dinero directamente a aquellos que estaban dispuestos a gastarlo, lo que resulta en un incremento inmediato de la demanda e inflación.

Considerando que los hogares pueden optar por guardar una parte del dinero, las sugerencias contemporáneas se centran en transferir el dinero helicóptero a los gobiernos, para invertir en proyectos de infraestructura o en otras iniciativas de mejora de la demanda. Variaciones de esta idea hacen un llamamiento a que los bancos centrales compren bonos perpetuos del gobierno que no paguen ningún interés o a que conviertan bonos existentes en su tenencia en un algún instrumento similar.

Tales propuestas son preocupantes por muchas razones. La financiación directa por parte de los bancos centrales de los déficits fiscales o las compras de deuda pública darían lugar a la monetización de la política fiscal. La monetización debilita sin ambigüedades los balances de resultados de los bancos centrales mediante la adición de activos que no llevan consigo ningún valor real (activos a cobrarse del gobierno, que nunca serán reembolsados), compensados por pasivos (dinero recién creado) generado para adquirirlos.

Los promotores del dinero helicóptero se basan en dos afirmaciones. Algunos creen que se puede calibrar la política para que se detenga antes de infligir un daño significativo, por lo general, porque la consiguiente mejora de las condiciones económicas hará que se elimine la necesidad de mantener el estímulo. Para otros, los balances de resultados de los bancos centrales no son una limitación, ya que su capacidad exclusiva para crear pasivos adicionales, ilimitados y sin costo garantiza la rentabilidad a largo plazo.

Hay problemas con ambas afirmaciones. Para fundamentarse en un abordaje calibrado se tiene que depositar la confianza en que el estímulo sea retirado antes de que aparezca cualquier evidencia de preocupación por las finanzas del banco central. Sin embargo, no hay certeza de que un gasto fiscal monetizado desencadenará una recuperación económica.

De manera similar, tampoco se puede saber de antemano si la política fiscal expansiva pueda ser restringida en caso de que las perspectivas económicas no mejoren. De hecho, en ausencia de un comentario público o del mercado negativo sobre las finanzas de los bancos centrales, las autoridades fiscales pueden verse tentadas a ampliar la financiación libre de costo en lo que aparenta ser, desde su perspectiva, algo muy similar al proverbial “almuerzo gratis”.

También hay serias razones para dudar de la afirmación de que el señoreaje – la ganancia que los bancos centrales perciben sobre los pasivos con costo cero (y, por lo menos sobre algunos activos generadores de ingresos) – faya a garantizar la rentabilidad en el largo plazo. Nunca en la era posterior al patrón oro se ha centrado la atención con mayor énfasis en los límites de la política monetaria. Este enfoque podría fácilmente afectar la salud de los balances de resultados de los bancos centrales, si ellos continúan expandiéndose. El concepto de señoreaje es deficientemente entendido fuera de una comunidad relativamente pequeña; este abordaje no debería utilizarse como una primera línea de defensa.

Nada de esto se presenta como novedad para los bancos centrales, que otorgan la mayor y más alta importancia a su reputación con respecto a tener finanzas sólidas, gestionar cuidadosamente los riesgos y garantizar la solidez del dinero. De hecho, la prudencia financiera que sustenta la credibilidad de la política y la confianza en los bancos centrales es, en última instancia, la que hace posible el señoreaje. Sólo las instituciones que son percibidas como económicamente viables pueden esperar que sus pasivos sean mantenidos por otros como activos; los bancos centrales no son una excepción.

Lo que está en juego es el valor del dinero. El dinero helicóptero transferiría el riesgo desde los balances de resultados gubernamentales a los balances de los bancos centrales, nublando los límites entre políticas, instituciones y su autonomía relativa. Su atractivo reside en que dicho dinero helicóptero tiene la capacidad de utilizar estructuras financieras que son exclusivas de los bancos centrales. Sin embargo, existen límites que cuando se los cruza se socava la confianza en la integridad financiera de los bancos centrales – y, consecuentemente, en la solidez del dinero.

Por supuesto que es imposible identificar dichos límites con antelación. Sin embargo, en un momento de mayor sensibilidad en cuanto a la aplicación y la eficacia de la política monetaria, sería un error embarcarse en un camino que ponga en peligro la propia viabilidad de los bancos centrales.

James McCormack is Managing Director and Global Head of the Sovereign and Supranational Group at Fitch Ratings. Traducción de Rocío L. Barrientos.

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