En respuesta a la pandemia por el COVID-19, la Reserva Federal de Estados Unidos comprará cantidades ilimitadas de bonos del Tesoro, el Banco de Inglaterra comprará 200.000 millones de libras (250.000 millones de dólares) de bonos del Reino Unido y el Banco Central Europeo, hasta 750.000 millones de euros (815.000 millones de dólares) de bonos de la eurozona. Casi con certeza los bancos centrales terminarán ofreciendo financiación monetaria para financiar los déficits fiscales. El único interrogante es si deberían hacerlo de manera explícita.
La política monetaria, por sí sola, es claramente impotente en las circunstancias actuales. Los bancos centrales han recortado las tasas de interés políticas, y las compras de bonos están deprimiendo los rendimientos a largo plazo. Pero nadie piensa que las tasas de interés más bajas vayan a generar un mayor gasto de los consumidores o una mayor inversión de las empresas. Por el contrario, el crecimiento económico deprimido se verá compensado (de la mejor manera posible) por un mayor gasto del gobierno en atención médica, ayuda económica directa para los trabajadores despedidos y una recaudación fiscal reducida. Esto, inevitablemente, resultará en déficits fiscales sin precedentes.
En teoría, financiar esos déficits vendiendo bonos del gobierno podría hacer aumentar los rendimientos de los bonos, compensando potencialmente el efecto de estímulo. Pero si los bancos centrales compran bonos y deprimen los rendimientos, los gobiernos pueden endeudarse hasta donde haga falta a tasas de interés mínimas.
Cuando Estados Unidos utilizó esa política durante la Segunda Guerra Mundial, el papel de la Fed a la hora de facilitar el financiamiento de deuda era explícito: de 1942 a 1951, se comprometió a comprar la cantidad necesaria de bonos del Tesoro como para mantener los rendimientos de los bonos aplanados. Esta vez, se evitaron esos compromisos explícitos, pero el efecto es el mismo: los bancos centrales están facilitando el financiamiento de grandes déficits fiscales.
Que esto se transforme en una financiación monetaria permanente depende de que los bonos alguna vez vuelvan a ser vendidos al sector privado, y de que los balances de los bancos centrales regresen a niveles “normales”. En Estados Unidos después de la Segunda Guerra Mundial, una reversión de este tipo nunca sucedió.
En su libro Historia Monetaria de los Estados Unidos, Milton Friedman y Anna Schwartz más tarde estimaron que aproximadamente el 15% del gasto en la guerra estuvo financiado con dinero del banco central más que con impuestos, o con deuda que, en realidad, nunca se pagó. En Japón, donde 25 años de grandes déficits fiscales han sido equilibrados con compras igualmente grandes de bonos del gobierno por parte del Banco de Japón, también resulta obvio que las tenencias de bonos del banco central nunca se venderán: lo que ocurrió fue una financiación monetaria permanente.
De manera que la financiación monetaria no tiene por qué ser explicita para ser permanente. Todas las compras de activos por parte de los bancos centrales en los últimos diez años –el llamado alivio cuantitativo (QE)- en retrospectiva podrían suponer cierta financiación monetaria.
Esa posibilidad aterroriza a quienes creen que la financiación monetaria, llegado el caso, debería derivar en hiperinflación. Pero esos temores son absurdos. Friedman decía que, en una depresión deflacionaria, deberíamos arrojar billetes de dólares desde un helicóptero para que la gente los recoja y los gaste. Supongamos que el presidente norteamericano, Donald Trump, ordenara apenas 10 millones de dólares de este dinero de helicóptero: el impacto en la actividad real o en la inflación sería minúsculo. Pero supongamos que ordenara 1.000 billones de dólares: obviamente, generaría hiperinflación. El impacto de la financiación monetaria depende de la escala.
Los temores sobre el impacto a largo plazo en los balances de los bancos centrales y la rentabilidad de los bancos comerciales también son infundados. Los bancos centrales no crean directamente el dinero en manos de los individuos o las empresas en la economía real; lo que crean es la base monetaria que los bancos tienen como activos de reserva. Como resultado de ello, los bancos centrales, que pagan tasas de interés sobre las reservas, enfrentarán un costo persistente si crean más de ese tipo de dinero.
Pero los bancos centrales pueden crear dinero sin ningún costo al pagar un interés cero sobre algunas reservas de los bancos comerciales, y pagando al mismo tiempo una tasa política positiva sólo tangencialmente. Y si bien estas reservas a tasa cero podrían imponer un impuesto efectivo a la creación de crédito cuando se reanude la actividad económica, sería algo deseable, porque impediría que el estímulo inicial se multiplicara perjudicialmente por la futura creación de dinero de un banco comercial.
De modo que, si se analiza de cerca, todas las aparentes objeciones técnicas a la financiación monetaria desaparecen. No hay duda de que la financiación monetaria es técnicamente posible y que autoridades fiscales y monetarias inteligentes podrían elegir sólo la cantidad “correcta”.
La cuestión crucial es si se puede confiar en que los políticos sean inteligentes. La mayoría de los banqueros centrales son escépticos y temen que la financiación monetaria, una vez autorizada abiertamente, se vuelva excesiva. Por cierto, para muchos, el hecho de saber que es posible es una fruta prohibida peligrosa que debe seguir siendo tabú.
Tal vez tengan razón: la mejor política puede ser ofrecer financiación monetaria y, al mismo tiempo, negar el hecho. Los gobiernos pueden tener grandes déficits fiscales. Los bancos centrales pueden hacer que se financien a tasas cercanas a cero. Y estas operaciones podrían revertirse si las futuras tasas de crecimiento económico e inflación son más altas de lo que se prevé actualmente. Si no es así, se volverán permanentes. Pero nadie necesita admitir esa posibilidad de antemano.
Paradójicamente, el único peligro de esta estrategia es que los bancos centrales sean demasiado creíbles. Si los individuos o las empresas creen en la promesa de los responsables de las políticas de que nunca permitirán la financiación monetaria y que todas las operaciones de QE se revertirán definitivamente, esperarán que toda la deuda pública nueva se pague con futuros impuestos. Y la expectativa de esa carga podría deprimir el consumo y la inversión hoy.
La estrategia alternativa es la honestidad –contrarrestando al mismo tiempo el peligro de que la honestidad conduzca al exceso-. Andrew Bailey, gobernador del Banco de Inglaterra, sostuvo el 5 de abril que la financiación monetaria explícita es “incompatible con la búsqueda de una meta de inflación por parte de un banco central independiente”. Pero Ben Bernanke, el ex presidente de la Fed, ha demostrado por qué esto no es verdad, al proponer en cambio que los bancos centrales independientes deberían determinar la cantidad de financiación monetaria mientras los gobiernos deciden cómo gastar el dinero.
Los bancos centrales independientes podrían tomar decisiones explícitas sobre las cantidades óptimas de financiación monetaria permanente. Pero más allá de si lo hacen o no, una proporción significativa de las operaciones de QE de hoy, en retrospectiva, habrán financiado déficits fiscales expandidos.
Adair Turner, Chair of the Energy Transitions Commission, was Chair of the UK Financial Services Authority from 2008 to 2012. His latest book is Between Debt and the Devil.