La Grèce, meilleure élève de la classe européenne ?

Tel un mythe, le ratio dette sur produit intérieur brut (PIB) s’est imposé depuis deux décennies comme l’un des critères les plus structurants de la politique macroéconomique en Europe.

Il y fait l’objet d’une croyance collective qui associe le non-dépassement d’un plafond à la performance future d’une économie. A tel point que personne ne s’interroge plus aujourd’hui sur le sens économique de ce rapport, pourtant fragilisé par les nouvelles stratégies d’endettement des Etats.

La question est celle de la légitimité économique de la comparaison entre le PIB – c’est-à-dire la somme des revenus produits dans une économie au cours d’une période donnée ; ici une année – et le stock de dette publique.

Mais au fond, que cherche-t-on à mesurer ? Une première réponse, la plus intuitive, est la capacité d’un Etat à assurer le remboursement de son endettement : si tous les revenus étaient alloués à la dette, seraient-ils suffisants pour en assurer le remboursement ?

SEUIL DE 60 % DU PIB

C’est probablement l’idée sous-jacente à l’inscription de ce rapport dans le traité sur l’Union européenne (UE) signé à Maastricht (Pays-Bas) en février 1992 et à la fixation d’un seuil de 60 % du PIB à ne pas dépasser pour le niveau d’endettement d’un Etat membre.

Mais ce choix supposerait que la dette publique soit évaluée à sa valeur de remboursement, ce qui n’est pas le cas, et que le PIB et le capital remboursé soient valorisés à la même date. Or, la « dette Maastricht » – valorisée conformément au Traité sur l’UE – est enregistrée à sa valeur nominale, égale le plus souvent au montant emprunté.

Elle traite donc très mal les obligations indexées sur l’inflation, c’est-à-dire les titres dont le montant du remboursement est égal au capital emprunté majoré de l’inflation observée jusqu’à leur échéance.

Lorsqu’un Etat émet une dette à dix ans de montant nominal 100, indexée sur l’inflation, seuls 100 sont enregistrés dans la « dette Maastricht » – même si, chaque année, cette dernière sera incrémentée de l’inflation passée –, alors que la charge du remboursement sera de 100 majorés de l’inflation capitalisée sur les dix prochaines années.

L’INTÉRÊT DES INVESTISSEURS

Or, il se trouve que les Etats européens, à la recherche de financements allégeant la dépense budgétaire, ont été incités depuis quelques années à développer ce type d’émissions obligataires indexées sur l’inflation, leur permettant de verser aux investisseurs un taux d’intérêt très bas en contrepartie d’une indexation du capital sur l’inflation. Ces émissions ont suscité l’intérêt des investisseurs – principalement les fonds de retraite et les assureurs –, car elles leur permettent de protéger la valeur réelle de leurs actifs.

Ainsi le Royaume-Uni, dont 25 % de la dette d’Etat est désormais indexée sur l’inflation, a émis une obligation à cinquante ans, à un taux d’intérêt de 0,375 %, contre 3,6 % pour une dette non indexée de maturité identique.

Cette dette indexée réduit certes, aujourd’hui, la dépense budgétaire annuelle et limite le ratio dette sur PIB, mais elle conduira, demain, à un remboursement de capital égal à quatre fois la dette nominale, si l’on prend l’hypothèse réaliste d’une inflation annuelle moyenne de 3 %, et à onze fois si l’on retient le scénario d’une inflation de 5 %.

Dans la même veine, l’Italie développe actuellement les émissions de « zéro coupon » sur le marché primaire (pour 5 % de sa dette), l’Etat ne versant aucun coupon jusqu’à l’échéance du remboursement, dont le montant intégrera alors la capitalisation des intérêts non versés.

ADAPTER LES INDICATEURS DE MESURE DU RISQUE

Ces stratégies ne sont pas visibles à la lecture d’un simple ratio « dette nominale sur PIB » et elles conduisent à sous-estimer la véritable charge de la dette qui pèse sur un pays.

Ce diagnostic ne remet en cause ni l’intérêt des nouveaux instruments de financement ni la stratégie des Etats, mais il montre la nécessité d’adapter les indicateurs de mesure du risque appliqués à la dette publique en introduisant une perspective de long terme. Sans oublier que les obligations indexées ont pour probable vertu d’inciter les Etats à mieux contrôler l’inflation à venir.

Une alternative au ratio dette sur PIB devenu bien inopérant serait alors d’estimer la capacité d’un Etat, non pas à rembourser, mais à racheter sa dette sur le marché secondaire, c’est-à-dire à un prix de marché.

Or, dans la plupart des cas, cette valeur de marché est sensiblement différente de la valeur de remboursement, et les ratios « dette sur PIB » seraient aussi totalement différents de ceux qui sont affichés aujourd’hui. A titre d’exemple, la Grèce, dont le prix de la dette s’est fortement dégradé sur les marchés, deviendrait soudainement l’une des meilleurs élèves de la classe européenne !

Supposons qu’un Etat fasse courir la rumeur qu’il ne serait pas en état d’honorer le paiement de sa dette. Le prix de ses titres s’effondrerait sur le marché secondaire ; il rachèterait ensuite sa propre dette à un prix très bas, effaçant l’intégralité de ses engagements.

LOIN DERRIÈRE CEUX DE L’ITALIE, DE L’ESPAGNE, DE LA FRANCE

C’est d’ailleurs ce qui s’est passé en décembre 2012 lorsque la Grèce a racheté à 33 % de sa valeur plus de 30 milliards d’euros de nominal de sa propre dette, par un emprunt de 10 milliards d’euros, au Fonds européen de stabilité financière (FESF), effaçant par cette opération 20 milliards d’euros de valeur nominale.

Dans la mesure où la dette résiduelle grecque se négocie à 50% de sa valeur nominale, son ratio « dette sur PIB » est divisé par deux et passe de 160% à 80%, loin derrière ceux de l’Italie, de l’Espagne, de la France et… de l’Allemagne.

Au fond, la Grèce a redécouvert les vertus de la courbe de Laffer de la dette publique, thème bien connu dans les pays en développement, qui veut que trop de dette diminue la valeur de la dette.

Par Emmanuel Combe et Didier Marteau (ESCP Europe).

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