La inflación aún es el menor de los males

Los principales bancos centrales del mundo siguen expresando su preocupación por las repercusiones inflacionarias que puede generar su lucha contra la recesión. Es un error. Comparado con los riesgos políticos, sociales y económicos que conlleva la persistencia del lento crecimiento económico luego de una crisis financiera de las que ocurren solo una vez cada 100 años, un arranque sostenido de inflación moderada no es algo por lo que preocuparse. Por el contrario, en la mayoría de las regiones, debiera ser bienvenido.

Tal vez los argumentos en favor de la inflación moderada (digamos, entre el 4 y el 6 % anual) no sean tan convincentes como al principio de la crisis, cuando planteé el tema por primera vez. En ese entonces, con el telón de fondo de la reticencia gubernamental a forzar quitas a la deuda, junto con precios reales de las viviendas extremadamente sobrevaluados y salarios reales excesivos en algunos sectores, la inflación moderada hubiese sido extremadamente útil.

El consenso en ese momento, por supuesto, era que una robusta recuperación «con forma de V» estaba a la vuelta de la esquina y que era insensato abrazar la heterodoxia inflacionista. Vi las cosas de otro modo, basándome en las investigaciones para el libro que escribimos con Carmen M. Reinhart en 2009, This Time is Different (Esta vez es diferente). Después de examinar varias profundas crisis financieras anteriores, teníamos todos los motivos para temer una catastrófica caída del empleo y una recuperación extraordinariamente lenta. Una evaluación adecuada de los riesgos de mediano plazo hubiera ayudado a justificar mi conclusión en diciembre de 2008: «Serán necesarias todas las herramientas disponibles para corregir esta crisis financiera, de magnitud tal que solo ocurre una vez cada 100 años».

Cinco años más tarde, las deudas pública, privada y externa han alcanzado niveles récord en muchos países. Todavía son necesarios enormes ajustes salariales relativos entre la periferia y el centro de Europa. Pero los bancos centrales más importantes del mundo no parecen haberlo notado.

En Estados Unidos, la Reserva Federal ha puesto nerviosos a los mercados de bonos al indicar que la flexibilización cuantitativa (FC) puede estar por llegar a su fin. La salida propuesta parece reflejar una tregua entre los halcones y las palomas de la Fed. Las palomas obtuvieron liquidez masiva, pero, ahora que la economía está fortaleciéndose, los halcones insisten en abandonar la FC.

Esta es una variante moderna de la receta clásica que indica comenzar a ajustar antes de que la inflación se instale demasiado profundamente, aún cuando el empleo no se haya recuperado por completo. Como bromeó William McChesney Martin, quien fue presidente de la Fed en las décadas de 1950 y 1960, el trabajo del Banco Central es «llevarse la ponchera justo en el momento en que la fiesta empieza a ponerse interesante».

El problema es que esta no es una recesión ordinaria y mucha gente todavía no ha probado el ponche (ni que hablar de haberlo bebido en exceso). Sí, hay preocupaciones técnicas legítimas relacionadas con las distorsiones en los precios de los activos que genera la FC, pero las explosiones de burbujas sencillamente no son actualmente el mayor de los riesgos. Ahora, EE. UU. tiene su mejor oportunidad hasta el momento para lograr una recuperación real y sostenida de la crisis financiera. Y sería una catástrofe si la recuperación descarrilara por una excesiva devoción a los dogmas antiinflacionarios, en gran medida como cuando algunos bancos centrales eran excesivamente devotos del patrón oro durante las décadas de 1920 y 1930.

Japón enfrenta un acertijo diferente. Haruhiko Kuroda, el nuevo gobernador del Banco de Japón, ha enviado una clara señal a los mercados para indicar que el BdJ busca una inflación anual del 2 %, después de años de un crecimiento de los precios cercano a cero.

Pero, ahora que las tasas de interés de más largo plazo comienzan a avanzar ligeramente, el BdJ parece estar haciendo una pausa. ¿Qué esperaban Kuroda y sus colegas? Si el BdJ tuviese éxito en aumentar las expectativas inflacionarias, las tasas de interés de largo plazo necesariamente tendrían que reflejar una prima inflacionaria proporcionalmente mayor. Mientras las tasas de interés nominales aumenten debido a las expectativas inflacionarias, el aumento es parte de la solución, no del problema.

El BdJ estaría en lo correcto al preocuparse, por supuesto, si las tasas de interés aumentaran debido a una mayor prima de riesgo y no por expectativas de mayor inflación. La prima de riesgo podría aumentar, por ejemplo, si los inversores dudaran sobre si Kuroda cumplirá su compromiso. La solución, como siempre en el caso de la política monetaria, es una estrategia de comunicación clara, coherente y sin ambigüedades.

El Banco Central Europeo está en una situación completamente distinta. Como el BCE ya ha estado usando su balance para ayudar a reducir los costos de endeudamiento en la periferia de la zona del euro, se ha mostrado cauto en su enfoque de la flexibilización monetaria. Pero la mayor inflación ayudaría a acelerar los ajustes tremendamente necesarios en los bancos comerciales europeos, donde muchos créditos continúan en los libros a valores muy por encima de los de mercado. También proporcionaría un telón de fondo contra el cual los salarios en Alemania podrían aumentar sin tener que disminuir necesariamente en la periferia.

Cada uno de los principales bancos centrales del mundo puede presentar argumentos convincentes en favor de la cautela. Y los funcionarios de los bancos centrales están en lo cierto al insistir en reformas estructurales y planes creíbles para equilibrar los presupuestos en el largo plazo. Pero, desafortunadamente, estamos muy lejos del punto en el cual los responsables de las políticas deban temer por los riesgos inflacionarios y considerar un cambio de estrategia. Debieran estar agregando bebida a la ponchera, no llevándosela

Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. His most recent book, co-authored with Carmen M. Reinhart, is This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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