Si tratamos de entender el patrón de las intervenciones gubernamentales y sus tiempos durante una crisis financiera, probablemente arribaremos a la conclusión de que, parafraseando al filósofo francés Blaise Pascal, la política tiene incentivos que la economía no es capaz de entender.
Desde un punto de vista económico, el problema es simple. Cuando la solvencia de un deudor soberano se ha deteriorado lo suficiente, su supervivencia depende de las expectativas de mercado. Si todos esperan que Italia sea solvente, le prestarán a tasas de interés bajas. Italia podrá cumplir con sus obligaciones actuales y, muy probablemente, también con sus obligaciones futuras. Pero si muchos comienzan a dudar de la solvencia italiana y exigen primas altas en sus créditos, su déficit fiscal nacional empeorará, y muy probablemente entre en cesación de pagos.
Que un deudor como Italia aterrice en la tierra de las buenas expectativas o se hunda en un escenario de pesadilla a menudo depende de ciertas «noticias de coordinación». Si todos esperan que una reclasificación crediticia negativa convierta a la deuda italiana en insostenible, seguramente Italia entre en cesación de pagos luego de la reclasificación, sin importar los efectos económicos reales del nuevo estado de su deuda. Esta es la maldición que los economistas llamamos equilibrios múltiples: si espero a que los demás corran hacia la salida, correr también resulta un óptimo para mí; pero si todos mantienen la calma, no tengo incentivos para hacer algo distinto que la mayoría.
Dada esta dinámica económica, dos recetas de política parecen obvias. En primer lugar, es demasiado peligroso para cualquier país acercarse incluso remotamente al punto en que la insolvencia puede depender de una mancha solar. Si bien nadie sabe exactamente cuál es este nivel de peligro, resulta claro cuando la alarma comienza a cundir. Dado el enorme costo de una cesación de pagos, todos los gobiernos deberían mantenerse alejados de la zona de peligro.
La segunda prescripción asume que si, por cualquier motivo, un país se encuentra en la zona de peligro, solo dos respuestas tienen sentido económico. O bien los funcionarios reconocen inmediatamente la inevitabilidad de la cesación de pagos y no malgastan recursos intentando evitarla, o creen que puede evitarse la cesación de pagos y utilizan todos los recursos a su alcance lo antes posible. Como en muchas guerras, una escalada en una crisis financiera a menudo conduce al peor resultado posible: una derrota con grandes pérdidas.
Esa, desafortunadamente, es la historia de la intervención de las autoridades estadounidenses durante la crisis financiera de 2008. Luego del colapso de Bear Stearns, era claro que más problemas se avecinaban, sin embargo el gobierno estadounidense no hizo nada. En Julio de 2008, cuando se descubrió que Fannie Mae y Freddie Mac (las agencias de créditos hipotecarios respaldadas por el gobierno) eran insolventes, Hank Paulson, por entonces secretario del tesoro, prometió una "bazuca", y entregó lo que resultó ser un tirachinas. Solo después del colapso de Lehman Brothers, Paulson recurrió al Congreso en busca de $700 millardos para estabilizar el sistema financiero. Incluso eso resultó insuficiente.
La misma farsa parece estar teniendo lugar en Europa. Si los funcionarios europeos pensaban que Grecia debía ser salvada, una intervención europea inmediata en su favor hubiera minimizado los recursos necesarios. Si creían que Grecia debía caer en bancarrota, una decisión inmediata en ese sentido hubiera también minimizado los costos. Ya nos encontramos en el segundo escalón de intervención y no parece haber un final a la vista. Mientras tanto, Italia se hunde.
Se puede argumentar que los políticos se comportan de este modo porque no entienden la naturaleza económica de la crisis. No estoy de acuerdo. Creo que lo que los lleva a comportarse en esa forma no es falta de conocimiento, sino incentivos perversos.
En primer lugar, incluso para alguien con los mejores incentivos, es difícil elegir un costo menor que se debe pagar ahora en vez de un costo mayor que tal vez llegue en el futuro. Para un político electo que probablemente no esté en su cargo (o ni siquiera vivo) cuando los mayores costos se materialicen, la elección es clara. Por eso los países se endeudan hasta niveles que los colocan en la zona de peligro.
En segundo lugar, no existen recompensas políticas por combatir en una guerra preventiva, mientras que hay un gran capital político en juego cuando se actúa frente a problemas que ya han estallado. Si Franklin Roosevelt hubiese tenido éxito en prevenir el ataque a Pearl Harbor con una intervención preventiva contra el Japón, aún estaríamos discutiendo si la guerra con el Japón era inevitable. Roosevelt esperó hasta después de la catástrofe, y ha sido reverenciado como un salvador. Para actuar, los políticos necesitan consenso, que a menudo no aparece hasta que los costos de la inacción se hacen extremadamente visibles. A esa altura, a menudo es demasiado tarde para evitar un resultado mucho peor.
Estos incentivos existen en todas las democracias. No pueden ser eliminados, pero sí atenuados. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento Europeo fue un esfuerzo para lograr exactamente eso: crear incentivos para que los países de la zona del euro se mantuviesen en fuera de los parámetros de peligro en términos de su endeudamiento. Desafortunadamente, el pacto falló miserablemente. Pero si el euro ha de sobrevivir –y si otros países han de evitar sus propias crisis de deuda soberana– aún necesitamos reglas a prueba de políticos.
Luigi Zingales, profesor de Iniciativa Empresarial y Finanzas en la Escuela de Posgrado en Administración de la Universidad de Chicago, y coautor con Raghuram G. Rajan, de Saving Capitalism from the Capitalists. Traducido al español por Leopoldo Gurman.