La quimera de la normalización

Existe un sesgo psicológico que nos lleva a creer que después de hechos excepcionales, tarde o temprano vuelve la “normalidad”. Ahora mismo, muchos analistas económicos hablan de la posibilidad de una “salida” de casi un decenio de política monetaria ultraflexible, lo que supondría una reducción de los balances de los bancos centrales a niveles “normales” y una suba gradual de tipos de interés. Pero estamos muy lejos de un regreso a la normalidad precrisis.

Tras años de pronósticos de crecimiento global en caída, 2017 trajo consigo un rebote apreciable, y hay buenos motivos para aumentar ligeramente los tipos de interés. Pero las economías avanzadas todavía enfrentan una inflación demasiado baja y niveles de crecimiento muy moderados, con lo que la recuperación seguirá dependiendo del estímulo fiscal, sostenido de ser necesario por la monetización de deudas.

Hoy el PIB per cápita en la eurozona, Japón y Estados Unidos sólo es 0,3%, 4,4% y 5%, respectivamente, superior al de 2007. Parte de la desaceleración respecto de la pauta precrisis de 1,5 a 2% de crecimiento anual puede deberse a factores relacionados con la oferta; es posible que haya dificultades estructurales que frenan el crecimiento de la productividad.

Pero el problema se debe también en parte a escasez de demanda nominal. Pese a los enormes programas de estímulo de los bancos centrales, entre 2007 y 2016 el PIB nominal creció a un 2,8% anual en Estados Unidos, 1,5% en la eurozona y apenas 0,2% en Japón, lo que hizo imposible alcanzar las metas de crecimiento moderado y tasa de inflación anual cercana al 2%. En Estados Unidos la inflación volvió a ser inferior a la meta de la Reserva Federal por quinto año consecutivo, y la tendencia en los últimos cinco meses ha sido a la baja.

Ante esta anormalidad, algunos economistas tratan de atribuir la baja inflación medida en Estados Unidos a factores transitorios, por ejemplo, los minutos “gratuitos” de las empresas de telefonía móvil estadounidenses. Pero los precios que ofrecen estas empresas no pueden explicar por qué en Japón la inflación núcleo no se aleja de cero. Es un fenómeno global para cuya explicación se necesitan factores globales persistentes.

Un aspecto crucial es lo que sucede en el mercado laboral, donde el crecimiento salarial se ha mantenido obstinadamente bajo a pesar de la reducción del desempleo a niveles “normales” precrisis. Japón es el caso más extremo: su fuerza laboral está en contracción, la inmigración es mínima y la tasa de desempleo está en 2,8%; en estas condiciones, cualquier modelo estándar predice aceleración del crecimiento salarial. Pero por más que el primer ministro Shinzo Abe exhorte a los empleadores a dar aumentos de sueldo a los trabajadores japoneses, las remuneraciones crecen a ritmo lento: el salario agregado se incrementó apenas 0,4% en junio. También en Estados Unidos, cada nueva ronda de datos mensuales indica un crecimiento sostenido del empleo, pero sorprendentemente bajo del salario.

Hay tres factores que pueden explicar esta tendencia. En los últimos 30 años, los mercados laborales se han vuelto más flexibles, y el poder de los sindicatos se redujo enormemente. Al mismo tiempo, la globalización expuso a los trabajadores del sector transable a la competencia internacional en salarios. Pero sobre todo, las tecnologías de la información ofrecen cada vez más oportunidades de automatización en todas las actividades económicas. En un mercado laboral totalmente flexible, con lo que podríamos denominar un ejército de reserva de robots, el potencial de automatización a gran escala puede deprimir el crecimiento del salario real incluso en condiciones de pleno empleo.

En tanto, la deuda acumulada impide una recuperación de la demanda nominal. Entre 1950 y 2007, el endeudamiento privado de las economías avanzadas creció de 50% a 170% del PIB. Luego a partir de 2008 la deuda se trasladó del sector privado al público, y el mantenimiento de un cuantioso déficit fiscal se convirtió a la vez en consecuencia inevitable de la recesión poscrisis y en instrumento esencial para mantener un nivel de demanda adecuado. Además, la economía global siguió andando gracias al enorme aumento del apalancamiento de China, cuyo ratio de deuda a PIB pasó de más o menos 140% en 2008 a 250% en la actualidad. La deuda total pública y privada en todo el mundo alcanzó un récord de 220% del PIB global en marzo de 2017 (contra 180% en 2007). Esto lleva a que no sea posible regresar a tipos de interés precrisis sin riesgo de una nueva recesión.

Con tanta deuda acumulada, una política monetaria flexible por sí sola no podía ser eficaz, y más allá de cierto punto se torna dañina y contraproducente: en un contexto de endeudamiento, seguir bajando los tipos de interés no incide suficientemente sobre la inversión y el consumo. Al mismo tiempo, tipos de interés tan bajos generan apreciación de activos, algo que beneficia a los que ya son ricos y reduce los ingresos de los depositantes bancarios menos ricos, quienes en algunos casos reducirán su consumo más de lo que pueda compensarlo el aumento de consumo a crédito de las personas muy endeudadas.

En este contexto, como sostuvo en 2016 el economista de la Universidad de Princeton Christopher Sims, una política de flexibilidad monetaria no puede operar por los canales de transmisión normales, y será eficaz si y sólo si facilita la expansión fiscal al mantener bajo el costo de endeudamiento del sector público. El PIB nominal en Estados Unidos creció más rápido que el de la eurozona desde 2007 porque Estados Unidos mantuvo un déficit promedio del 7,2% del PIB, contra 3,5% en la eurozona. Hoy el crecimiento global recibe un impulso crucial del déficit fiscal chino del 3,7% del PIB (que en 2014 era 0,9%). En el caso de Japón, lo único que asegura que siga creciendo es la extensión de un cuantioso déficit fiscal hasta mucho después de la década de 2020: el Banco de Japón tiene en cartera títulos públicos por un valor equivalente a cerca del 75% del PIB, y conservará algunos para siempre, con lo que monetizará en forma permanente la deuda fiscal acumulada.

De modo que la recuperación parcial de este año no indica ni un regreso a la normalidad precrisis ni el éxito de la política monetaria por sí sola. Pero incluso si la inflación se mantiene por debajo de la meta, hay todavía buenas razones para cierto aumento de tipos de interés. Como una política monetaria cada vez más flexible por sí sola empieza a perder eficacia pasado cierto punto, es posible su anulación parcial con poco riesgo para la demanda nominal; y unos tipos de interés ligeramente superiores moderarían (aunque sólo sea un poco) el efecto inequitativo de la combinación actual de políticas.

Pero el aumento no será ni puede ser muy grande. Dudo de que el tipo de interés de referencia de la Reserva Federal de los Estados Unidos supere 2,5% en 2020, y en Japón y la eurozona apenas aumentará y es probable que se mantenga muy por debajo del 1%. En cuanto a la inflación, es más probable que no alcance la meta del 2% a que la supere. Un crecimiento que en el mejor de los casos será moderado no bastará para compensar el efecto del decenio perdido entre 2007 y 2017.

El sesgo psicológico a esperar un regreso a la “normalidad” seguirá siendo fuerte. Pero los factores del desempeño económico poscrisis están tan profundamente arraigados que difícilmente se vuelva a la normalidad en un tiempo cercano.

Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority and former member of the UK’s Financial Policy Committee, is Chairman of the Institute for New Economic Thinking. Traducción: Esteban Flamini.

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