La quimera de la unión de mercados de capitales europea

La supervivencia de la eurozona vuelve a estar en duda: Grecia exige una condonación de deuda y el fin de la austeridad… o atenerse a las consecuencias. Y mientras la unión monetaria europea corre riesgo y la unión bancaria está en pañales, la creatividad inagotable de la Comisión Europea ya está embarcándose en una nueva aventura: algo denominado “unión de mercados de capitales”.

Lo de “denominado” es literal, porque aunque todavía no se conocen los detalles del proyecto, es casi seguro que no pretende crear un mercado único europeo de capitales. De hecho, los líderes de la Unión Europea se cuidan muy bien de anunciar algo tan ambicioso, ya que obligaría a una modificación de los tratados de la unión (una caja de Pandora que nadie quiere arriesgarse a abrir). Al fin y al cabo, los votantes europeos no están de humor para transferir más poderes a Bruselas.

La unión de mercados de capitales empezó como un eslogan, idea de uno de los subordinados del presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker. Ahora, le encomendaron al nuevo comisario europeo de servicios financieros, el británico Lord Jonathan Hill, la nada envidiable tarea de ponerlo en práctica. La Comisión convocó a una ronda de consultas (“libro verde”) para tratar el asunto, pero hasta ahora hay más dudas que certezas.

Sin perder un minuto, usinas de pensamiento, grupos de presión y autoridades reguladoras nacionales se lanzaron a tratar de influenciar el trabajo de Hill y adelantarse a cualquier iniciativa que pueda dañar sus intereses. El Banco de Inglaterra rechazó una nueva concesión de poderes al Banco Central Europeo a costa de los bancos centrales nacionales como la que supuso la creación de la unión bancaria. En opinión de dicho banco, la unión de mercados de capitales “no demanda cambios institucionales”, así que no hace falta crear un superorganismo regulador.

La Comisión aceptó por ahora esa conclusión, pero uno de los asistentes de Hill insinuó que “en algún punto (…) surgirán cuestiones regulatorias”. De hecho, una vieja aspiración de la Eurocracia de Bruselas es establecer una versión europea de la Comisión de Bolsa y Valores estadounidense, algo que tal vez se logrará algún día, pero no por ahora.

Pero antes de meterse en cuestiones institucionales (un tema favorito de los veteranos de la UE) hay que pensar cuál es el problema que supuestamente resolvería una unión de mercados de capitales. Y en esto hay bastante acuerdo.

La mayoría de los funcionarios de regulación y agentes económicos coinciden en que los mercados financieros de Europa son disfuncionales. Que los activos bancarios equivalgan a alrededor del 300% del PIB de la UE (contra un 70% en Estados Unidos) quiere decir que hay grandes masas de ahorro desaprovechadas.

Además, las empresas europeas obtienen un excesivo 80% de su financiación de los bancos y menos del 20% de los mercados de capitales (cifras casi opuestas a las de Estados Unidos). La necesidad de resolver este desequilibrio se hizo patente después de la reciente crisis financiera, cuando el intento de los bancos de reconstituir sus bases de capital (y cumplir regulaciones más estrictas) llevó a un racionamiento del crédito. Aliviar esta restricción al crecimiento fortalecería la economía europea, alentaría la asunción de riesgos y generaría mayor dinamismo.

De modo que el propósito general de la unión de mercados de capitales es bastante simple. Pero lograrlo no lo es, sobre todo porque el papel desproporcionado de los bancos en la financiación europea tiene causas estructurales y culturales. Y no parece que los remedios propuestos por la Comisión hasta ahora (por ejemplo, alentar el crowdfunding y estandarizar las normas de titulización) vayan a fomentar un rápido aumento de la financiación extrabancaria.

Algunas ideas que podrían resultar útiles serían promover un mercado paneuropeo de colocaciones privadas y uniformar la normativa de cédulas hipotecarias. Pero ambas estrategias se encontrarían con serios impedimentos legales.

De hecho, si bien la modesta agenda inicial de Hill no supone ningún problema (y amerita ponerse en práctica lo antes posible), cualquier intento de ir más allá tropezaría con serios obstáculos. Por ejemplo, dos medidas totalmente lógicas serían armonizar los regímenes de insolvencia europeos y reducir las exenciones fiscales que incentivan la financiación con deuda antes que con fondos propios, pero difícilmente obtendrían respaldo, dadas sus serias implicaciones en materia de soberanía de los estados miembros. Algunas otras propuestas de Hill, como relajar los requisitos de capital para inversiones a largo plazo, se contradicen con las normas de solvencia de la UE para aseguradoras y fondos de pensión que entrarán en vigor el año próximo.

Entre tantas ideas también resucitaron algunos muertos, como la “simplificación” de folletos de emisión y la exención a empresas pequeñas de cumplir ciertas normas contables; son cosas que ya se probaron en algunos países y fracasaron. Mayor desregulación de la emisión de títulos implica menos protección para los inversores, y está comprobado que emitir títulos con normas laxas genera menos demanda y eso aumenta el costo de la financiación.

A menos que haya un cambio radical de la atmósfera política de Europa (algo muy improbable) no es realista esperar que la unión de mercados de capitales sea una transformación ni remotamente similar a la que supuso la unión bancaria. Como mucho, será una pequeña alteración por la que se sacrificarán pocas vacas sagradas nacionales.

Lo que nació como un eslogan puede terminar siendo útil. Pero es altamente improbable que una unión de mercados de capitales ponga fin al romance de Europa con sus bancos. Lo que más puede incidir en la estructura del mercado sigue siendo la imposición de requisitos de capital más estrictos, algo que encarecerá el crédito bancario y alentará a las empresas a buscar financiación en otras partes.

Howard Davies, a professor at Sciences Po in Paris, was the first chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority (1997-2003). He was Director of the London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank of England and Director-General of the Confederation of British Industry. Traducción: Esteban Flamini.

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