¿La represión financiera llegó para quedarse?

Hay varias definiciones de represión financiera -y los represores y los reprimidos tienden a ver las cosas de manera diferente-. Pero lo que la represión financiera normalmente implica es mantener las tasas de interés por debajo de su nivel de mercado natural, en beneficio de los prestatarios y a costa de los ahorristas. Quienes piden dinero prestado suelen ser gobiernos, y en muchas economías emergentes, el Estado ha financiado sus extravagancias pagándoles a los depositantes bancarios tasas de interés irrisorias.

Pero en los últimos siete años, desde que los bancos centrales en los países desarrollados bajaron sus tasas base a casi cero, hemos visto una versión de represión financiera en el Primer Mundo. Un reciente informe de investigación de la aseguradora Swiss Re describe quién ganó y quién perdió como consecuencia de ello, y cuestiona la sustentabilidad de las políticas implementadas por instituciones como la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra.

El argumento del informe es que mientras que la motivación manifiesta por una política monetaria excesivamente laxa podría ser resguardarse de la inflación y promover el crecimiento económico en un momento de demanda débil, las tasas bajas de interés también ayudan a los gobiernos a financiar su deuda a muy bajo costo. Es más, cuando ingresamos al octavo año de flexibilización agresiva, empiezan a aparecer consecuencias no intencionadas -principalmente burbujas de precios de activos, una mayor desigualdad económica (ya que los inversores más adinerados capaces de conservar sus acciones se benefician a expensas de los pequeños ahorristas), y el riesgo de una inflación más alta en el futuro.

Todavía existen dudas respecto de este último punto, pero los dos primeros están bien establecidos. Muchos países ahora tienen mercados inmobiliarios y bursátiles recalentados; en Estados Unidos, el índice S&P 500 desde 2009 siguió de cerca la expansión del balance de la Fed. En consecuencia, los ratios precio-ganancia (PE), que reflejan el entusiasmo de los inversores por las acciones, ahora son altos en términos históricos (Swiss Re tiene un índice de Exceso del Mercado Financiero, que regresó a su nivel de 2007).

Es más, de acuerdo con el informe de Swiss Re, “la política monetaria y las compras de activos de los bancos centrales han agravado la desigualdad económica a través de una inflación de los precios de las acciones”. El 1% superior de los hogares de Estados Unidos se beneficiaron con un alza del 50% en su riqueza financiera, mientras que el 90% inferior obtuvo apenas una ganancia del 12%. El 20% inferior probablemente no se haya beneficiado en absoluto.

Como era de imaginarse, a los bancos centrales no les gusta este argumento. La presidenta de la Fed, Janet Yellen, insiste en decir que los años de tasas de interés de casi cero y de flexibilización cuantitativa no estaban destinados a permitirle al gobierno de Estados Unidos financiar su déficit. Yellen sostiene que, si nos centramos en los precios de los activos, estamos ignorando el papel –beneficioso para todos los grupos de ingresos- de la política monetaria de la Fed a la hora de mantener el crecimiento y así espantar la amenaza de una depresión en gran escala.

Sin embargo, los bancos centrales aceptan que sus políticas han generado distorsiones en los mercados financieros. Por ejemplo, los inversores institucionales, especialmente las compañías de seguro y los fondos de pensiones, se han visto muy perjudicados. Son tenedores importantes de títulos con interés fijo, y su ingreso por inversión ha caído marcadamente. Los retornos que pueden ofrecer a los inversores y pensionados también han caído de manera similar. Por ende, y es lógico, los individuos tienen que ahorrar mucho más para garantizar su ingreso cuando se jubilen.

Eso en sí mismo puede tener un efecto depresivo en la economía, compensando en parte el estímulo económico. Por cierto, puede ser una razón por la cual las políticas altamente expansionistas de la Fed y otros bancos centrales se demoraron tanto tiempo en generar crecimiento.

Una distorsión adicional surge de la regulación prudencial adoptada en reacción a la crisis financiera global. La imposición de mayores requerimientos de capital sobre inversiones más riesgosas ha llevado a las instituciones financieras a retener deuda gubernamental, lo que a su vez significa que tienen menos dinero disponible para prestar para una inversión productiva. La mayoría de los países todavía no vio una recuperación de la inversión a los niveles previos a la crisis.

Según este análisis, un retorno a tasas de interés “normales” debería producirse lo antes posible. La alternativa es una mayor represión financiera y, con ella, una inversión baja, crecientes tensiones económicas y sociales y el surgimiento de una generación de pensionados empobrecidos. Al igual que “La banda de las abuelas” de Monty Python que aterrorizaban a la ciudad, los ancianos del mañana seguramente harán sentir sus voces.

Ahora bien, ¿podemos realmente esperar que la normalidad de antes –tasas de interés positivas a largo plazo sobre los bonos gubernamentales- regrese? Tal vez no sea razonable que los inversores esperen tasas positivas sobre activos seguros en el futuro. Quizá deberíamos esperar pagarles a los bancos centrales y a los gobiernos para mantener nuestro dinero a salvo, y que los retornos positivos solamente se ofrezcan a cambio de cierto elemento de riesgo.

Una razón es que la inversión tal vez nunca alcance sus niveles previos. Si una economía basada en los servicios simplemente tiene menos necesidad de capital fijo costoso, ¿por qué deberíamos esperar un retorno a los días en que la inversión de las empresas era un componente fuerte de la demanda? Las aplicaciones son baratas.

Es más, el exceso de ahorro podría ser algo más que un simple fenómeno cíclico. Tal vez los individuos ahora le dan un valor mayor al consumo futuro, al momento de jubilarse, que al consumo actual –lo opuesto de la relación tradicional-. Estamos empezando a entender que en nuestros años productivos debemos trabajar más, porque nuestros años de retiro serán más largos y más saludables, y el respaldo de ingresos proporcionado por nuestros gobiernos y empleadores será mucho menos generoso de lo que era antes. En otras palabras, es racional ahorrar más ahora.

En el largo plazo, un nuevo así de feliz tal vez no sea un lugar intolerable. Pero la transición desde aquí hasta allá será un gran desafío para las empresas financieras, ya sean bancos, gestores de activos o, especialmente, aseguradoras. Los tipos de productos que estas últimas ofrecen a sus clientes tendrán que cambiar, y la mezcla de activos en los que invierten también será diferente. La pregunta para los reguladores es si, en respuesta a la crisis financiera, han creado incentivos perversos que están operando en contra de una recuperación en la inversión del sector privado a largo plazo.

Howard Davies, a professor at Sciences Po in Paris, was the first chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority (1997-2003). He was Director of the London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank of England and Director-General of the Confederation of British Industry.

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