En vista de que, según los datos recientes, las exportaciones alemanas se redujeron en un 5,8 por ciento de julio a agosto y de que la producción industrial disminuyó en un cuatro por ciento, ha quedado claro que la insostenible expansión del país impulsada por el crédito se está acabando, pero es muy propio de los frugales alemanes no verlo así. Al fin y al cabo, la deuda de las empresas y los hogares alemanes lleva quince años bajando como porcentaje del PIB y ahora también la deuda pública sigue una vía descendente. “¿Qué expansión impulsada por el crédito?”, podrían preguntar.
La respuesta estriba en la realidad de nuestra economía interconectada, que durante decenios ha dependido de un aumento insostenible del crédito y ahora afronta un grave endeudamiento. Antes de la crisis financiera de 2008, la relación entre el crédito y el PIB aumentó rápidamente en muchas economías avanzadas, incluidos los Estados Unidos, el Reino Unido y España. Estos países también acumularon deficits por cuenta corriente, con lo que proporcionaron la demanda que permitió a China y Alemania disfrutar de una expansión impulsada por las exportaciones.
El crecimiento impulsado por el crédito permitió a algunos países pagar la deuda pública. La relación de las deudas públicas irlandesa y española con el PIB –por citar dos ejemplos– se redujo en gran medida, pero la relación total entre la deuda y el PIB de las economías avanzadas, incluidas la deuda pública y la privada, aumentó del 208 por ciento en 2001 al 236 por ciento en 2008 y la deuda mundial total aumento del 162 por ciento del PIB mundial al 175 por ciento.
El aumento del crédito provocó subidas de los precios de los activos y un aumento aún mayor del crédito, en un ciclo que se retroalimentaba a sí mismo y que persistió hasta que estalló la burbuja y se desplomó la confianza. Al afrontar unos precios de los activos que bajaban, los hogares y las empresas intentaron entonces desapalancarse. La relación entre la deuda de los hogares y el PIB en los Estados Unidos se ha reducido, en efecto, en un 15 por ciento desde 2009, pero la deuda no ha desaparecido; simplemente ha pasado del sector privado al público.
El desapalancamiento privado deprimió la economía, pues los hogares redujeron el consumo y las empresas recortaron la inversión. Los ingresos tributarios disminuyeron y los gastos sociales aumentaron. Así, pues, los déficits fiscales se pusieron por las nubes. A consecuencia de ello, por cada reducción porcentual de la deuda privada, la relación entre la deuda pública y el PIB aumentó una cantidad mayor.
Fue una repetición de la experiencia del Japón a lo largo de los veintcinco últimos años. Después de que se acabara el auge crediticio del decenio de 1980, unos grandes déficits fiscales fueron esenciales para prevenir una grave depresión, pero la consecuencia inevitable fue la de que, mientras que las empresas japonesas se desapalancaron lentamente, la deuda pública aumentó hasta el 245 por ciento del PIB.
El apalancamiento no sólo pasó del sector privado al público, sino también entre los países. De 2002 a 2008, la relación total entre la deuda y el PIB de China estuvo relativamente estable y no superó el 150 por ciento. Ahora es de un 250 por ciento, aproximadamente. Ésa fue la reacción normativa deliberadamente elegida para el desapalancamiento en las economías avanzadas.
Temiendo que la recesión posterior a la crisis en las economías avanzadas produjera una reducción socialmente peligrosa del empleo en China, el Gobierno dio orden a sus bancos de que abrieran las compuertas del crédito, lo que desencadenó un auge de la construcción de infraestructuras y viviendas. Los productores de materias primas y bienes de capital –como, por ejemplo, Alemania– se beneficiaron de la demanda impulsada por el crédito.
La deuda de los hogares y las empresas aumentó también rápidamente en muchos otros mercados en ascenso. En conjunto, la deuda de los mercados en ascenso aumentó del 114 por ciento al 151 por ciento del PIB y el apalancamiento mundial total es un 37 por ciento mayor que en 2008. Como se dice en el título del 16º Informe de Ginebra sobre la Economía Mundial, “Desapalancamiento? ¿Qué desapalancamiento?”
Actualmente, el nivel de deuda total parece a un tiempo insostenible e imposible de reducir sin deprimir la economía. Las normas de la zona del euro exigen la consolidación fiscal, pero el resultado es un crecimiento escaso, lo que dificulta aún más el desapalancamiento. De forma similar, el Japón aumentó su impuesto al consumo en abril para reducir el déficit fiscal, pero el aumento ha metido la economía en la recesión.
Ahora China afronta el dilema que surge en toda fase avanzada de cualquier auge crediticio. Al afrontar una bajada de los precios de la propiedad inmobiliaria y un aumento del crédito, ¿debería aceptar un aterrizaje brusco como inevitable o mantener la marcha del auge, que provocaría sin lugar a dudas problemas mayores más adelante? Sea cual fuere la opción que elija, el crecimiento se aminorará en gran medida y la inflación ya es muy inferior al objetivo del cuatro por ciento fijado por el banco central.
El menor crecimiento en los mercados más importantes deprime, a su vez, a Alemania, hasta hace poco único motor potente de la economía de la zona del euro, y unas desaceleraciones simultáneas en el Japón, China y la zona del euro amenazan con aminorar las recuperaciones de los EE.UU. y del Reino Unido. Con un crecimiento mundial anémico y un empeoramiento de las perspectivas inflacionarias, un mayor aumento de la deuda parece insostenible y, sin embargo, el apalancamiento mundial total sigue incrementándose.
Se plantean así dos cuestiones a las que la economía ortodoxa y la política tradicional han dado una respuesta insuficiente. En primer lugar, ¿cómo podemos velar por que las economías crezcan sin un rápido aumento del crédito privado, lo que provoca una crisis y un endeudamiento excesivo? En segundo lugar –y se trata de la cuestión decisiva actualmente–, ¿cómo podemos escapar de la trampa de la deuda en la que el pasado crecimiento del crédito nos ha dejado?
Como se advierte en el último Informe del Fondo Monetario Internacional sobre la estabilidad financiera mundial, depender sólo de una política monetaria ultarrelajada es peligroso. Estimula una caída excesiva en el riesgo financiero, aumenta la desigualdad y sólo puede dar resultado regenerando el rápido crecimiento del crédito privado que nos metió en el lío en el que nos encontramos, para empezar.
Entretanto, depender de tipos de cambio competitivos es colectivamente imposible. El Banco del Japón considera fundamental un yen débil para su estrategia de relajación cuantitativa. El Banco Central Europeo abriga la esperanza de que unos tipos de interés negativos contribuyan a hacer bajar el euro y en China los economistas están debatiendo los méritos de un renminbi más bajo para compensar las repercusiones de un mercado de la propiedad inmobiliaria que está enfriándose.
Pero el mundo entero no puede devaluar frente a otros planetas. Si todos los países, excepto los EE.UU. devalúan, la economía de este último país afrontará las consecuencias deflacionarias de su intento de desapalancamiento.
Debemos estimular el crecimiento y aumentar la inflación sin crear un mayor apalancamiento privado o público. La única forma de hacerlo es la de acumular unos déficits fiscales mayores, permanentemente financiados por dinero de los bancos centrales. De lo contrario, el mundo quedará empantanado en la deflación y en el crecimiento lento o tendrá que aceptar unos mayores aumentos del apalancamiento, con lo que simplemente aplazará el problema y lo volverá aún más arduo. Ahora el fin de la expansión de Alemania impulsada por el crédito ha mostrado con mayor claridad esa disyuntiva.
Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom's Financial Services Authority and former member of the UK's Financial Policy Committee, is Senior Fellow at the Institute for New Economic Thinking and at the Center for Financial Studies in Frankfurt. Traducido del inglés por Carlos Manzano.