La deuda soberana volvió recientemente a los titulares, en esta ocasión, por un fallo de la Corte Suprema de Justicia estadounidense sobre la deuda argentina. Debido al dictamen, una cuestión complicada probablemente se complique más aún.
La deuda soberana ha sido una de las características principales del sistema financiero internacional durante siglos. Los reyes se endeudaban, a menudo con otros países, para financiar guerras y otros gastos. Cuando no podían pagar, como algunas veces sucede, los soberanos incumplían sus promesas.
En la actualidad, los soberanos son, más frecuentemente, gobiernos democráticamente elegidos, pero aún se endeudan. Y, de vez en cuando, caen en situaciones insostenibles y necesitan ayuda del exterior para continuar cumpliendo sus obligaciones por los servicios de la deuda.
Cuando las empresas privadas (o los gobiernos subnacionales) resultan insolventes, suelen existir procedimientos legales de bancarrota para determinar qué hacer. Sin esos procedimientos, una economía de mercado sería incapaz de funcionar.
En parte, esto se debe a que de no ser así los acreedores dejarían de extender créditos y reclamarían la devolución de su dinero ante la primera señal de problemas, ya que los primeros acreedores en recibir su dinero obtendrían el monto total que se les adeuda y quedaría menos para quienes lleguen después; se genera así un incentivo para que todos los acreedores actúen apresuradamente, incluso antes de que los pagos por los servicios de la deuda resulten imposibles.
Además, en muchos casos, el valor de los activos de la entidad en problemas es mayor si continúa funcionando de lo que sería si se vendieran separadamente. En esos casos, todos los acreedores estarían mejor con una reducción de la deuda que ante la disolución de la empresa. De esa manera, las leyes de quiebras protegen a los acreedores entre sí y evitan un resultado que los dañaría a todos innecesariamente.
En el caso de la deuda soberana, sin embargo, no existe una ley internacional vinculante que permita la bancarrota. Si bien han surgido algunas prácticas de rutina con el crecimiento de los mercados internacionales de capitales, continúan siendo ad hoc. Dada la incertidumbre que esto implica y que los deudores soberanos pueden repagar la deuda en moneda interna sencillamente imprimiendo dinero, los acreedores habitualmente exigen tasas de interés significativamente mayores si los bonos no son emitidos en la moneda de un país avanzado y están amparados por sus leyes, a menudo, Estados Unidos o el Reino Unido.
Cuando un soberano decide que su deuda externa es insostenible, el gobierno y sus acreedores deben negociar sobre el curso de acción a adoptar. El Club de París de países acreedores ha desarrollado procedimientos para la gestión de bonos soberanos en poder de otros soberanos. Pero cuando los poseedores de deuda soberana son acreedores privados, cada vez que hay que organizarlos se genera un nuevo desafío.
Cuando la deuda se torna insostenible, las negociaciones pueden tener varios resultados posibles. A veces se reprograman los pagos por los servicios de la deuda, tal vez extendiéndolos durante un período mayor y otorgando así tiempo al país deudor para recuperar su capacidad de pago. A veces los acreedores aceptan intercambiar los bonos por otros nuevos, con menor valor nominal o una reducción de los pagos por intereses. Pocos gobiernos se rehúsan completamente a pagar de alguna manera.
Argentina entró en cesación de pagos de su deuda en 2001. Después de varios años difíciles, el país se las arregló para negociar un intercambio de los bonos restantes por otros con un valor nominal considerablemente menor. Aproximadamente el 93 % de los acreedores aceptó la propuesta y recibió nuevos bonos con un valor nominal de aproximadamente un cuarto del inicial. Después de 2005, Argentina cumplió con el servicio de la deuda por los nuevos bonos.
Pero algunos acreedores mantuvieron una posición inflexible y presentaron una demanda contra Argentina en Nueva York (ya que los bonos fueron emitidos bajo la ley neoyorquina). Los bonos argentinos (como la mayoría de los demás) contaban con una cláusula llamada pari passu, que comprometía al gobierno a tratar a todos los bonistas de la misma manera. Los acreedores inflexibles afirmaron que si el pago por los nuevos bonos se efectuaba en su totalidad (como, en efecto, ocurría) el trato igualitario requería que ellos recibieran el monto total que se les debía (incluido no solo el interés, sino también el capital).
El Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito estadounidense determinó que Argentina debía honrar sus obligaciones con los bonistas inflexibles en igual proporción (es decir, al 100 %) que con los tenedores de los nuevos bonos. Ese fue el fallo que la Corte Suprema confirmó recientemente.
Según el dictamen de la Corte, Argentina no puede pagar a los tenedores de los nuevos bonos a menos que también pague a los bonistas inflexibles, y ninguna institución financiera estadounidense puede operar como intermediaria de pagos argentinos. En consecuencia, Argentina debe cancelar la totalidad de la deuda con los deudores inflexibles o caer en cesación de pagos de los bonos nuevos.
Independientemente de la forma en que se supere el actual impasse, el dictamen genera muchas preguntas para los emisores y tenedores de deuda soberana. Si los acreedores ahora perciben que mantener una posición inflexible aumenta sus chances de recibir la totalidad del valor nominal más adelante, reestructurar la deuda soberana y recuperar el funcionamiento normal de una economía endeudada resultará más difícil.
Desde la crisis argentina, la mayoría de los nuevos bonos han sido emitidos con cláusulas de acción colectiva (CAC), por las cuales los tenedores están obligados a aceptar la reestructuración si una proporción predeterminada del total (habitualmente cercana al 70 %) accede a ello. A medida que pasa el tiempo cada vez quedan menos bonos sin CAC en circulación. Pero estas cláusulas no resuelven el problema en su totalidad, porque sería necesario un voto para cada emisión individual de bonos y se podría lograr una posición inflexible mediante la compra del porcentaje que permite el bloqueo de una pequeña emisión.
También es posible que se encuentre una formulación que reemplace a la cláusula pari passu en las futuras emisiones de bonos, pero proporcione una garantía suficiente a los bonistas para permitir que el mercado funcione de manera muy similar a la vigente hasta el fallo actual.
Hasta la crisis del euro, generalmente se creía que los problemas por los servicios de la deuda soberana eran exclusividad de los mercados emergentes y los países menos desarrollados. La decisión de la Corte Suprema de EE. UU. sobre Argentina agrega una complejidad adicional, que bien puede aumentar el riesgo asignado a las tenencias de deuda soberana y, con esto, el costo de su emisión.
Anne Krueger, a former World Bank chief economist and former first deputy managing director of the International Monetary Fund, is Professor of International Economics at the School of Advanced International Studies, Johns Hopkins University, and Senior Fellow at the Hoover Institution, Stanford University. Traducción al español por Leopoldo Gurman.