Los bancos centrales deberían ir más lento

El regreso de los muertos que hizo la inflación ha puesto fin a la era de la política monetaria laxa. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo, entre otros, planean achicar sus balances, pero ese es un proceso que, muy probablemente, se desarrolle de manera muy lenta. Mientras tanto, el trabajo pesado se hará a la vieja usanza: subiendo las tasas de interés de corto plazo para controlar la demanda agregada. Pero los responsables de las políticas deberían ser cuidadosos de no precipitarse.

El último ciclo de ajuste monetario ha sido sumamente sincronizado. Mientras que la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra no empezaron a aumentar las tasas al mismo tiempo, todos implementaron alzas de 200 puntos básicos desde septiembre. Y todos han utilizado un lenguaje igualmente duro para afirmar su compromiso de frenar el aumento de precios.

Esta uniformidad es asombrosa, dadas las importantes diferencias en la dinámica que genera inflación en las economías. Consideremos el impacto de los precios globales de la energía, hoy por las nubes. Para los importadores netos de energía como Europa, esta tendencia implica un shock negativo en términos de intercambio -el crecimiento de los precios de las importaciones supera al crecimiento del precio de las exportaciones-. Esto produce efectos inflacionarios inmediatos, pero, con el tiempo, erosiona los ingresos reales y sofoca la demanda agregada. El Tesoro de Francia estima que las pérdidas de ingresos reales, comparado con los niveles prepandémicos, representaban el 3% del PIB a fines de 2022, debido al efecto de los términos de intercambio.

Pero Estados Unidos -un exportador neto de energía- no enfrenta ningún shock de este tipo, de manera que los factores que impulsan la inflación en Estados Unidos deben de ser diferentes. En sus esfuerzos por garantizar la estabilidad de precios, los bancos centrales deberían tener en cuenta estas divergencias, en lugar de aplicar el mismo libro de tácticas.

Por supuesto, se podría decir que los esfuerzos de los bancos centrales -en particular, su retórica alcista- están dando resultados. Las expectativas de inflación, de hecho, se han estabilizado en la eurozona, en Estados Unidos y en el Reino Unido. Pero hay motivos para temer que los responsables de las políticas estén yendo demasiado lejos y demasiado rápido -especialmente en Europa, donde la crisis energética hoy tiene un gran impacto en los ingresos disponibles reales.

La rapidez parece ser el punto. En base a los propios pronósticos del BCE, se podría inferir que apunta a alcanzar la meta de inflación del 2% en 2025. El Banco de Inglaterra, por su parte, predice que la inflación al consumidor caerá al 1,4% -muy por debajo de la meta del 2%- en el cuarto trimestre de 2024. En Estados Unidos, la proyección mediana del Comité Federal de Mercado Abierto para la inflación del gasto de consumo personal es del 2,5% para 2024.

Se trata de caídas muy marcadas, según los estándares históricos. Cuando Paul Volcker asumió la presidencia de la Fed en el verano de 1979, la tasa de inflación anual superaba el 11%. A fines de 1982 -después de dos recesiones, la segunda de las cuales fue brutal-, había logrado reducir la inflación al 3,8%. Si bien las expectativas se estabilizaron, la inflación se mantuvo alta, aunque estable, durante años, alcanzando un promedio de casi el 4% en 1983-90.

¿Por qué los banqueros centrales de hoy están tan apurados? Dadas las expectativas de inflación estables, se podría suponer que los responsables de las políticas temen que haya una nueva ronda de presiones inflacionarias, en tanto las ganancias y los salarios, respaldados por un mercado laboral relativamente fuerte, alcancen a los precios. Pero existe escasa evidencia de espirales de salarios y precios en Europa hasta el momento. En la eurozona, los indicadores económicos prospectivos de desarrollo salarial son planos. Asimismo, los mecanismos institucionales, como el grado de indexación o sindicalización salarial, que pueden alimentar espirales, son más débiles hoy que en los años 1980.

Otra explicación posible es que las preferencias en materia de políticas han cambiado en las últimas décadas. Hoy se considera, por ejemplo, que la inflación más baja amerita un mayor sacrificio en términos de crecimiento económico. Pero esto parece improbable, dadas las crisis con las que han lidiado las tres economías -especialmente la eurozona- en los últimos 15 años, y los vientos en contra para el crecimiento que enfrentan hoy.

La crisis financiera global de 2007-09 marcó el comienzo de una década sombría, particularmente para Europa, al final de la cual la pandemia del COVID-19 hizo tumbar a la economía global. Desde el cuarto trimestre de 2019, el PIB de Estados Unidos ha crecido apenas el 4,4%, pero la eurozona ha alcanzado solo un crecimiento del 2,2%, mientras que la economía del Reino Unido se ha encogido el0,8%. Este año, la OCDE espera que el PIB de Estados Unidos y de la eurozona crezca el 0,5%, y que la economía del Reino Unido se contraiga el 0,4%.

Es difícil imaginar que cualquiera de estas economías logre sobrevivir a otra década de crecimiento lento sin sufrir pérdidas importantes de producción potencial o sin causarle un daño duradero a los segmentos más vulnerables de la sociedad. Este estancamiento económico prolongado muy probablemente también tenga serias repercusiones políticas, particularmente en la UE y en el Reino Unido.

De manera que los bancos centrales quizá se estén moviendo tan rápido porque creen que una desinflación acelerada no conllevará los costos elevados, en términos de producción y empleo, como los que se registraron en los años 1980. Pero frente a toda la evidencia académica en contra, esto también parece imposible. De hecho, el ajuste monetario afecta más la producción y el empleo cuando la inflación está alimentada por un shock de términos de intercambio que erosiona el ingreso real -como sucede hoy en Europa- que cuando el culpable es un exceso de demanda agregada.

La otra explicación posible para el apresuramiento de los banqueros centrales es que saben algo que nosotros no. De ser así, deberían explicarlo. De lo contrario, deberían proceder con cautela, y reconocer que un ajuste monetario continuo y acelerado puede traer aparejados inmensos costos económicos. También puede cosechar la tempestad de un contraataque que amenace la independencia del banco central.

Lucrezia Reichlin, a former director of research at the European Central Bank, is Professor of Economics at the London Business School and a trustee of the International Financial Reporting Standards Foundation.

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