¿Los bancos centrales se quedaron realmente sin munición?

La economía global enfrenta un problema crónico de demanda nominal deficiente. Japón sufre un crecimiento cercano a cero y una inflación mínima. La inflación de la eurozona nuevamente volvió a ser negativa, y la inflación británica es de cero a la vez que el crecimiento económico se desacelera. La economía estadounidense es ligeramente más robusta, aunque inclusive allí la recuperación de la crisis financiera de 2008 sigue siendo decepcionantemente lenta, las tasas de empleo están muy por debajo de los niveles de 2007 y la inflación anual no alcanzará el objetivo del 2% de la Reserva Federal durante varios años.

Sin embargo, el debate sobre qué políticas podrían impulsar la demanda sigue siendo inadecuado, evasivo y confuso. En Shanghái, los ministros de Relaciones Exteriores del G-20 se comprometieron a utilizar todas las herramientas disponibles -estructurales, monetarias y fiscales- para impulsar las tasas de crecimiento e impedir la deflación. Pero muchos de los actores clave son más propensos a señalar lo que no pueden hacer que lo que sí pueden.

Los bancos centrales con frecuencia destacan los límites de sus poderes y lamentan la falta de progreso por parte del gobierno hacia una “reforma estructural” -una expresión comodín que cubre la liberalización comercial, las reformas del mercado laboral y de productos y las medidas para abordar los desafíos fiscales de mediano plazo, como los aumentos de la edad jubilatoria-. Pero si bien algunas de estas medidas podrían incrementar el crecimiento potencial en el largo plazo, casi ninguna puede marcar una diferencia en cuanto al crecimiento o las tasas de inflación en los próximos 1 a 3 años.

En verdad, algunas reformas estructurales, como el incremento de la flexibilidad del mercado laboral (haciendo que resulte más fácil despedir empleados, por ejemplo), pueden en un principio tener un efecto negativo en la confianza y el gasto de los consumidores. Lo ideal sería que se prohibieran las referencias vagas a una “reforma estructural”. Todos deberían verse en la obligación de especificar de qué reformas específicas están hablando y el calendario para cualquier beneficio que se logre.

Si el problema central es una demanda global inadecuada, lo único que puede resolverlo es la política monetaria o fiscal. Pero los banqueros centrales tienen razón al destacar los límites de lo que la política monetaria por sí sola puede lograr.

El Banco de Japón recientemente introdujo tasas de interés negativas y la semana próxima el Banco Central Europeo probablemente empuje un poco más su propia tasa en territorio negativo o anuncie más flexibilización cuantitativa (QE). Pero estas palancas no pueden modificar demasiado el consumo económico y la inversión reales.

Las tasas de interés negativas están destinadas a espolear la demanda de crédito de las empresas y los hogares. Pero si los bancos no están dispuestos a imponer tasas negativas a los depositantes, la consecuencia real y perversa podrían ser tipos de interés más altos en tanto los bancos intentan mantener los márgenes frente a las pérdidas operacionales que hoy le generan a las reservas de su banco central.

Como observó Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, las tasas de interés negativas sólo deberían utilizarse de manera tal que estimulen la demanda global general, en lugar de simplemente trasladar la demanda de un país a otro a través de una devaluación competitiva. Pero lograr este tipo de estímulo mediante tasas de interés negativas quizá resulte imposible. La posibilidad de más QE para modificar el comportamiento en la economía real es igual de confuso.

Esto significa que la demanda nominal aumentará sólo si los gobiernos aplican política fiscal para reducir los impuestos o aumentar el gasto público -colocando así a la nueva demanda, según palabras de Milton Friedman, directamente “en el flujo de ingresos”. Pero el mundo está lleno de gobiernos que se sienten incapaces de hacer esto.

El Ministerio de Finanzas de Japón está convencido de que debe reducir su gran déficit fiscal mediante un incremento del impuesto a las ventas en abril de 2017. Las reglas de la eurozona indican que muchos países miembro están comprometidos a reducir sus déficits. El secretario de Hacienda británico, George Osborne, también está decidido a reducir, no aumentar, el déficit de su país.

Por lo tanto, el mantra oficial estándar hoy es que los países que todavía tienen “espacio fiscal” deben usarlo. Pero no hay motivos para creer que los candidatos más obvios -como Alemania- en verdad vayan a hacer algo. Y no existe ninguna certeza de que, aún si todos los países que tienen un espacio fiscal lo utilizaran, el impulso de la demanda global sería suficiente.

Estos impasses han alimentado el creciente temor de que estamos “sin munición” para combatir un crecimiento inadecuado y una potencial deflación. Pero si nuestro problema es la demanda nominal inadecuada, existe una política que siempre funcionará. Si los gobiernos tienen mayores déficits fiscales y no financian esto con deuda sujeta a intereses sino con dinero del banco central, la demanda nominal sin duda aumentará, produciendo una combinación de inflación más elevada y mayor producción real.

En consecuencia, cada vez se discute más la opción de financiar directamente el gasto público. Pero el debate en torno de esto está plagado de confusiones.

Se suele decir que monetizar los déficits fiscales comprometería a los bancos centrales a mantener las tasas de interés bajas para siempre, una estrategia destinada a producir una inflación excesiva. Al mismo tiempo hay quienes argumentan (a veces inclusive los mismos) que el financiamiento monetario no estimularía la demanda porque la gente temería un futuro “impuesto a la inflación”.

Ambas aseveraciones no pueden ser ciertas; en realidad, ninguna de las dos lo es. Déficits muy pequeños financiados con dinero producirían sólo un impacto mínimo en la demanda nominal, mientras que déficits muy grandes generarían una inflación elevada perjudicial. En algún lugar en el medio existe una política óptima -una propuesta de sentido común que suele estar ausente en el debate.

En medio de la confusión, se ignora la única cuestión política realmente importante: si podemos diseñar reglas y asignar responsabilidades institucionales a fin de asegurar que el financiamiento monetario se utilice sólo de manera moderada y disciplinada, o si la tentación de utilizarlo en exceso resultará irresistible. Si la irresponsabilidad política es inevitable, realmente nos quedamos sin munición que podamos utilizar sin hacernos volar por los aires. Pero si, como creo, el problema de la disciplina se puede resolver, necesitamos empezar a formular las reglas correctas y a distribuir responsabilidades de manera apropiada.

Una cosa es cierta: depender de la reforma estructural, de políticas puramente monetarias o de las políticas fiscales a disposición de los gobiernos que creen que todos los déficits se deben financiar con deuda no revertirá la deficiencia crónica de demanda nominal del mundo.

Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority and former member of the UK’s Financial Policy Committee, is Chairman of the Institute for New Economic Thinking. His latest book is Between Debt and the Devil.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *