Los principales bancos centrales han perdido el norte en cuanto a cumplir sus mandatos de estabilidad de precios. En abril, la inflación del índice de precios al consumidor (IPC) en Estados Unidos en 12 meses estaba en 8,3%, ligeramente por debajo del 8,5% de marzo, y el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal de Estados Unidos, el índice de precio del consumo personal básico (que excluye alimentos y energía), estaba en 4,9%, por debajo del 5,2% de marzo. Pero lo que la Fed debería estar haciendo es lo contrario de lo que en realidad hace.
Después de aumentar la zona objetivo para la tasa de fondos federales 50 puntos básicos a 0,75-1% en su reunión de mayo, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por su sigla en inglés) indicó que mantendrá las alzas de 50 puntos básicos en sus reuniones de junio y julio. Según las minutas de la reunión de mayo, todos los participantes coincidieron en que la economía norteamericana era muy fuerte, que el mercado laboral estaba extremadamente ajustado y que la inflación estaba muy por encima de la meta. Sin embargo, decidieron que el FOMC “debería modificar expeditivamente la orientación de la política monetaria hacia una posición neutral” (el énfasis corre por cuenta nuestra).
Esto presenta dos problemas. Primero, la orientación de la política monetaria de la Fed debería ser restrictiva, no neutral. Por el contrario, el FOMC simplemente observó “que una orientación de la política restrictiva puede ser apropiada dependiendo de la evolución de la perspectiva económica y de los riesgos para esa perspectiva”. Segundo, no hay nada de expeditivo en dos incrementos adicionales de 50 puntos básicos. El límite superior de la tasa de política seguirá siendo de apenas 2%, por debajo de la estimación consensuada de una tasa neutral de 2,5% (la suma de una tasa real neutral de 0,5% y la meta de inflación del 2%).
El ajuste del balance de la Fed también es mínimo. A partir de junio, sus tenencias se reducirán en 47.500 millones de dólares (30.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y 17.500 millones de dólares en deuda de la agencia y títulos respaldados por hipotecas) cada mes durante tres meses, seguido por una secuencia de final abierto de reducciones mensuales por 95.000 millones de dólares (60.000 millones de dólares en títulos del Tesoro y 35.000 millones de dólares en deudas de la agencia y títulos respaldados por hipotecas).
Esto suena como una reversión importante. Pero vale la pena recordar que el balance de la Fed había crecido a casi 9 billones de dólares para fines de marzo de 2021. Al ritmo actual de reducción, regresar el balance adonde estaba a comienzos de marzo de 2020 (alrededor de 4,2 billones de dólares) llevará más de cuatro años. Y le tomará más de siete años alcanzar el nivel de comienzos de septiembre de 2008 (900.000 millones de dólares), antes de que la Fed levantara su Gran Muralla de Liquidez alrededor de los mercados financieros.
La Fed no es el único banco central importante que se mantiene detrás de la curva. La tasa de política del Banco de Inglaterra actualmente es del 1%, por encima de un mínimo histórico de 0,1% en marzo de 2020, pero el BOE ha limitado sus alzas de las tasas a incrementos de 25 puntos básicos o menos. En una reunión de mayo de su Comité de Política Monetaria, sólo tres miembros (de nueve) votaron a favor de un incremento del 50 puntos básicos. En las proyecciones de mayo del Comité, la tasa bancaria implícita de mercado alcanza alrededor del 2,5% para mediados de 2023, antes de volver a caer al 2% en 2025.
Esta proyección de la tasa de política parece demasiado baja. La inflación de IPC general del Reino Unido subió del 7% en marzo al 9% en abril y se espera que alcance un pico apenas por encima del 10% más avanzado el 2022. El Banco de Inglaterra proyecta que una desaceleración significativa del crecimiento económico llevará la inflación a su meta en 2024; pero si bien ese desenlace es posible, lo consideramos poco probable sin un ajuste monetario adicional significativo.
La estrategia de política es igual de inexplicable en la eurozona, donde la inflación de CPI general fue del 8,1% en mayo, por encima del 7,4% en abril. De todos modos, la tasa de interés del Banco Central Europeo sobre sus principales operaciones de refinanciación sigue estando en cero, y su tasa de depósitos es de -0,5%. En una entrevista el 25 de mayo, el economista jefe del BCE Philip R. Lane indicó que, luego del fin de las compras de activos netas en julio, el Comité de Política Monetaria fijará un ritmo de referencia con alzas de 25 puntos básicos en las reuniones de julio y septiembre.
Mientras tanto, el jefe supuestamente de línea dura del banco central de Austria, Robert Holzmann, ha reclamado un alza de la tasa de 50 puntos básicos en la reunión de julio. Sin embargo, aún si el BCE aumenta las tasas 50 puntos básicos en julio y otra vez en septiembre, la tasa de depósito alcanzará sólo el 0,5%. No importa que la inflación siga estando materialmente por encima de la meta y que, con la tasa de desempleo armonizada de la eurozona en 6,8% en abril –su nivel más bajo desde julio de 1990-, la economía real esté cerca de recalentarse. La orientación política de línea blanda del BCE supera inclusive la de la Fed y del Banco de Inglaterra.
Los tres bancos centrales deberían adoptar una orientación contractiva, fijando tasas de política significativamente por encima de la tasa neutral del 2,5%. Una referencia útil para la tasa de política apropiada es la Regla Taylor, cuya versión original recomienda una tasa de política igual a la tasa neutral (2,5%) más la mitad de la diferencia porcentual entre el PIB real y potencial (ajustado por inflación), más 1,5 veces la diferencia entre las tasas de inflación real y de meta.
Supongamos que asumimos de manera conservadora que la brecha de producción es cero en las tres zonas de política monetaria. Para la eurozona, aún si la tasa de inflación real (subyacente) es la tasa básica del 3,8% en lugar de la tasa global, la tasa de política de referencia sería del 5,2%. Y como es difícil tener tasas de inflación real subyacente en Estados Unidos y el Reino Unido por debajo del 4%, la tasa de política de referencia tanto para la Fed como para el Banco de Inglaterra no sería inferior al 5,5%.
Lejos de ser restrictiva, la orientación actual de los principales bancos centrales sigue siendo expansionista, con tasas de política muy por debajo del nivel neutral (y profundamente negativas en términos reales). Los tres, en consecuencia, siguen alimentando la inflación.
En los niveles actuales, la inflación es un problema económico, social y político severo –que afecta especialmente a los pobres y a los que son poco sofisticados financieramente-. Cuanto más se desanclen las expectativas de inflación de más largo plazo, mayor será el costo de la desinflación en términos de pérdida de producción y empleo.
La desaceleración económica inevitable y necesaria debería concebirse más temprano que tarde. En cada una de las próximas dos reuniones de la Fed y del Banco de Inglaterra, las tasas de política deberían aumentarse por lo menos 100 puntos básicos, y el BCE debería planificar tres alzas de tasas de 100 puntos básicos o más. El BCE no ha aumentado su tasa de política durante casi 11 años. Esperemos que se acuerde de cómo hacerlo.
Willem H. Buiter, an adjunct professor at Columbia University, is a former member of the Bank of England’s Monetary Policy Committee and a former chief economist at Citigroup. Anne C. Sibert, Professor of Economics at Birkbeck, University of London, is a former member of the Central Bank of Iceland’s Monetary Policy Committee.