Desde comienzos de 2020, los bancos centrales en todas las economías avanzadas han tenido que elegir entre priorizar la estabilidad financiera, una inflación baja (normalmente del 2%) o la actividad económica real. Sin excepción, han optado a favor de la estabilidad financiera, seguida por la actividad económica real y, por último, la inflación.
Como resultado de ello, el único banco central entre las economías avanzadas en aumentar las tasas de interés desde el comienzo de la pandemia del COVID-19 ha sido el Norges Bank de Noruega, que elevó su tasa de política de cero a 0,25% el 24 de septiembre. Si bien ha sugerido que es probable que haya un incremento adicional de la tasa en diciembre, y que su tasa de política podría llegar al 1,7% hacia fines de 2024, esto no hace más que poner de manifiesto la extrema reticencia de los responsables de las políticas económicas a implementar el tipo de aumentos de la tasa de interés que se necesitan para alcanzar una meta de inflación del 2% de manera consistente.
La abrumadora reticencia de los bancos centrales a implementar políticas de tasa de interés y balances compatibles con sus metas de inflación no debería sorprender. En el período transcurrido entre el inicio de la Gran Moderación a mediados de los años 1980 y la crisis financiera de 2007-08, los bancos centrales de las economías avanzadas no le asignaron suficiente peso a la estabilidad financiera. Un ejemplo claro fue la pérdida por parte del Banco de Inglaterra de todos los poderes de supervisión y regulación cuando se le otorgó independencia operacional en 1997.
El resultado fue un desastre financiero y una serie crisis cíclica. Confirmando la lógica de “gato escaldado del agua fría huye”, los bancos centrales luego respondieron a la pandemia del COVID-19 implementando políticas agresivas como nunca antes, a fin de garantizar la estabilidad financiera. Pero también fueron mucho más allá de lo que hacía falta y retiraron todos los topes de políticas para sustentar la actividad económica real.
Los bancos centrales tuvieron razón al priorizar la estabilidad financiera por sobre la estabilidad de precios, considerando que la estabilidad financiera en sí misma es un prerrequisito para una estabilidad de precios sostenible (y para la otra meta de algunos bancos centrales, el pleno empleo). El costo económico y social de una crisis financiera, especialmente con el apalancamiento privado y público tan alto como está hoy, eclipsaría el costo de no cumplir persistentemente con la meta de inflación. Obviamente, deben evitarse las tasas de inflación muy altas, porque ellas también pueden convertirse en una causa de inestabilidad financiera; pero si prevenir una calamidad financiera exige algunos años de inflación alta de un solo dígito, el precio bien lo vale.
Espero (y anhelo) que los bancos centrales –sobre todo la Reserva Federal de Estados Unidos- estén dispuestos a responder de manera apropiada si el gobierno federal norteamericano incumple su “techo de deuda” el 18 de octubre, o en una fecha cercana. Un estudio reciente de Mark Zandi de Moody´s Analytics concluye que un incumplimiento de la deuda soberana de Estados Unidos podría destruir hasta seis millones de empleos en el país y eliminar unos 15 billones de dólares en patrimonio privado norteamericano. Esta estimación me resulta optimista. Si el default soberano se extendiera, los costos probablemente serían mucho más altos.
En cualquier caso, un default soberano de Estados Unidos también tendría un impacto global dramático y devastador, y afectaría tanto a las economías avanzadas como a los mercados emergentes y en desarrollo. La deuda soberana de Estados Unidos está muy repartida a nivel global, y el dólar estadounidense sigue siendo la principal moneda de reserva del mundo.
Aun sin una herida auto-infligida como la imposibilidad del Congreso de Estados Unidos de elevar o suspender el techo de deuda, la fragilidad financiera hoy en día es endémica. Los balances hogareños, corporativos, financieros y gubernamentales han crecido a picos sin precedentes este siglo, lo que hace que los cuatro sectores sean más vulnerables a los shocks financieros.
Los bancos centrales son los únicos actores económicos capaces de hacer frente a las crisis de financiación y de liquidez en el mercado que hoy son parte de la nueva normalidad. No hay suficiente resiliencia en los balances de los bancos no centrales para hacer frente a una liquidación de activos atribulados o a una corrida contra los bancos comerciales u otras instituciones financieras sistémicamente importantes que tienen pasivos líquidos y activos sin liquidez. Esto es tan válido en China como en Estados Unidos, la eurozona, Japón y el Reino Unido.
La burbuja inmobiliaria de China –y la deuda de los hogares garantizada- tarde o temprano probablemente implosione. El desarrollador inmobiliario Evergrande, endeudado a niveles peligrosos, bien podría ser el catalizador. Pero aun si las autoridades chinas logran impedir una crisis financiera generalizada, una caída económica profunda y persistente sería inevitable. Si a esto le sumamos una marcada caída de la tasa de crecimiento potencial de China (debido a la demografía y a políticas hostiles con las empresas), la economía mundial habrá perdido uno de sus motores.
En todas las economías avanzadas (y en muchos mercados emergentes), los activos de riesgo, principalmente activos de capital e inmobiliarios, parecen estar materialmente sobrevaluados, a pesar de las correcciones menores recientes. La única manera de evitar esta conclusión es creer que las tasas de interés reales de largo plazo de hoy (que son negativas en muchos casos) están en sus valores fundamentales o cerca. Sospecho que tanto la tasa de interés real segura de largo plazo como diversas primas de riesgo están siendo deprimidas artificialmente por creencias distorsionadas y burbujas perdurables respectivamente. Si es así, las valuaciones de los activos de riesgo hoy están absolutamente alejadas de la realidad.
Cuando las inevitables correcciones de precios se materialicen, los bancos centrales, los supervisores y los reguladores necesitarán trabajar estrechamente con los ministros de Finanzas para limitar el daño a la economía real. Hará falta un desapalancamiento significativo de los cuatro sectores (hogares, corporaciones no financieras, instituciones financieras y gobiernos) para reducir la vulnerabilidad financiera e impulsar la resiliencia. Una restructura ordenada de la deuda, incluida una restructuración de la deuda soberana en varios países en desarrollo altamente vulnerables, necesitará ser parte del restablecimiento tan esperado de la sustentabilidad financiera.
Los bancos centrales, al actuar como prestadores de último recurso (PUR) y los creadores de mercado de último recurso (MMLR por su sigla en inglés), una vez más serán las piezas clave en lo que seguramente será una secuencia caótica de acontecimientos. Sus aportes a la estabilidad financiera global nunca han sido más importantes. Las metas de una inflación del 2% y de máximo empleo pueden esperar, pero la estabilidad financiera no. Como las operaciones de PUR y MMLR se realizan en el claroscuro entre la iliquidez y la insolvencia, estas actividades de los bancos centrales tienen marcadas características cuasi-fiscales. Por ende, la crisis que hoy espera entre bastidores inevitablemente reducirá la independencia de los bancos centrales.
Willem H. Buiter is an adjunct professor of international and public affairs at Columbia University.