Los dobles desafíos de China

El comunicado sobre política monetaria de este mes del Banco Popular de China (PBOC) contenía una declaración sorprendente: "Si la coyuntura endógena es inadecuada y los retornos de la inversión son bajos, el crecimiento debe depender, en gran medida, de la deuda". Esas palabras resaltan los dobles desafíos -reales y financieros- que hoy enfrenta la economía china.

En el ámbito de lo real, China necesita alcanzar una transición que la aparte del crecimiento insostenible liderado por la inversión. Inclusive antes de la crisis de 2008, la tasa de inversión de China del 41% del PIB era extraordinariamente alta. Pero en 2010-2011, había trepado al 47%, en tanto las autoridades generaron un boom inmobiliario y de construcción de infraestructura destinado a contrarrestar la amenaza a las exportaciones y al empleo planteada por el desapalancamiento de los países avanzados.

El plan funcionó. El empleo en las industrias de la construcción aumentó de 28 millones en 2007 a 45 millones en 2013. Pero luego, inevitablemente, sobrevino un importante derroche de inversión: edificios de departamentos enormes en ciudades de segundo y tercer nivel que nunca se ocuparán, y sectores de la industria pesada, como el acero y el cemento, que padecen una sobrecapacidad crónica. De 2007 a 2013, cuando cayeron los retornos promedio sobre la inversión, la relación incremental entre capital y producción -las unidades de inversión que se necesitan para alcanzar cada unidad adicional de PIB- se duplicó, llegando a seis.

En la medida en que China vire hacia un modelo de crecimiento más sustentable liderado por el consumo, necesitará una mejor inversión -y una menor inversión-. Ya se hizo un progreso limitado en este frente: la inversión como porcentaje del PIB ha caído levemente a 46% en 2014, mientras que el crecimiento de las ventas minoristas y del consumo superó el crecimiento del PIB. Pero con un consumo de los hogares todavía por debajo del 40% del ingreso nacional, China tiene un largo camino por delante.

Es más, la rapidez con la que cualquier economía puede desplazar recursos reales -y especialmente mano de obra- entre sectores tiene un límite. Reubicar trabajadores de la construcción, por ejemplo, en empleos del sector de servicios será un proceso lento y difícil.

Mientras tanto, el desafío financiero de China se intensifica. Si bien el crecimiento en los servicios normalmente es deseable, la expansión de los servicios financieros de China -hoy en día la industria de servicios de más rápido crecimiento de la economía- está planteando serios riesgos.

Los servicios financieros hoy responden por aproximadamente el 8% del PIB chino -una cifra que por lo general sólo se observa en los centros financieros globales, como el Reino Unido y Estados Unidos-. Esto refleja un apalancamiento muy por encima de las normas de las economías emergentes, ya que la relación entre la deuda y el PIB de China subió de alrededor de 130% en 2008 a más de 220% hoy.

Gran parte de ese apalancamiento estuvo en manos de gobiernos y compañías locales que lo utilizaron para financiar proyectos de inversión -proyectos que hoy, en muchos casos, arrojan retornos bajos o negativos-. Como los flujos de caja operativos no alcanzan para pagar gran parte de la deuda de China, a los prestatarios les quedan pocas opciones excepto financiar pagos con crédito nuevo.

Los responsables de las políticas en China hoy enfrentan un dilema. Restringir el crédito nuevo alimentaría un incremento de los incumplimientos de pago de los préstamos bancarios y los productos de gestión de riqueza, y haría que la inversión se contrajera mucho más rápido de lo que, presumiblemente, puede crecer el consumo. Ahora bien, permitir que continúe el auge del crédito no hará más que crear problemas mayores en el futuro.

Por ahora, los líderes de China parecen estar inclinándose por la opción de "más crédito", como lo confirmó el comunicado de noviembre del PBOC. Los préstamos bancarios se han acelerado en los últimos meses. La deuda total todavía crece a un ritmo más rápido que el PIB nominal. Y si se mantienen las tendencias actuales, la carga de deuda podría representar más del 300% del PIB en 2020.

Hasta hace poco, una actitud positiva frente a esta acumulación de deuda todavía era factible. La mayoría de las deudas, se podía argumentar, son entre diferentes entidades estatales chinas -por ejemplo, deudas de vehículos de financiamiento de gobiernos locales o empresas estatales a bancos de propiedad del Estado-. Las autoridades chinas, por lo tanto, podrían hacer frente a los problemas de solvencia que pudieran surgir, como lo hicieron a fines de los años 1990 y principios de los años 2000, con alguna combinación de pérdidas, recapitalización bancaria, transferencias de pasivos al balance del gobierno central y monetización de la deuda.

Y, por cierto, China últimamente ha estado implementando una estrategia de este tipo. Las deudas de los gobiernos locales fuera de balance están siendo transformadas en bonos garantizados por el Estado, y el PBOC está prestando dinero directamente a los bancos comerciales contra la garantía de esos bonos.

Pero cuanto mayor es el stock de deuda acumulada, menos convincente resulta ser optimista. En tanto la escala de los préstamos de cobro dudoso se vuelve evidente, la deuda gubernamental oficial de China –que representaba un 41% del PIB en 2014, un porcentaje relativamente bajo- podría inflarse significativamente. Y la estabilidad financiera podría verse amenazada no sólo por la calidad de los activos bancarios, sino también por la mera escala de los pasivos de los bancos.

Si los sistemas bancarios tradicional y paralelo de China terminan acumulando préstamos que representan más del 300% del PIB, entonces en algún momento habrá compañías, hogares y entidades de gobierno con depósitos bancarios u otros activos de renta fija equivalentes a más del 270% del PIB (mientras que el 30% restante aproximadamente serían inversiones en capital bancario). Esos activos aparentemente de bajo riesgo no pueden, en realidad, representar 270% del PIB chino si a una proporción importante de ellos se contraponen préstamos a prestatarios que no pueden pagar. De una u otra manera, el valor real de esos activos tendrá que reducirse.

En una economía cerrada con controles de capital, eso se podría lograr a lo largo de muchos años de represión financiera, si se mantienen las tasas de interés sobre los pasivos bancarios por debajo de la tasa de inflación. Así es como, básicamente, el Reino Unido redujo su stock de deuda pública de aproximadamente el 250% del PIB en 1945 a menos del 50% en 1975.

Pero la represión financiera se torna menos factible cuanto más liberaliza China su cuenta de capital, porque los inversores simplemente pueden trasladar sus activos al exterior. Si una proporción significativa de inversores hacen esto, los flujos de salida de capital harán que hasta las gigantescas reservas de moneda extranjera de China, que representan alrededor del 30-35% del PIB, parezcan insignificantes. Y si la liberalización de la cuenta de capital resulta en grandes activos extranjeros contra el sistema financiero de China, la inestabilidad de los precios de los activos y el tipo de cambio de China tendrá un impacto global mucho mayor que el que tiene hoy.

Todo el mundo tiene un fuerte interés en que China maneje de manera exitosa los dobles desafíos que enfrenta su economía. Pero el reciente comunicado del PBOC ilustra lo difícil que le puede resultar.

Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom's Financial Services Authority and former member of the UK's Financial Policy Committee, is Chairman of the Institute for New Economic Thinking. His latest book is Between Debt and the Devil.

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