Los peligros de Draghi

La política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) vuelve al centro de la polémica. Mario Draghi, en su última conferencia de prensa, tuvo que echar mano de la socarronería, y acusar a Wolfgang Schaüble, el ministro de finanzas germano, de inconsistencia. En su opinión, la tradicional defensa de la independencia del banco central de los alemanes no casaba con las críticas vertidas a la acción del BCE.

La verdad es que Schaüble no habló, en ningún momento, ni de Draghi ni del BCE. Su discurso se centró en la necesidad de crear las condiciones para un crecimiento económico inclusivo, es decir, que no deje en la cuneta y sin igualdad de oportunidades a amplias capas de la población. Su receta: unas bases sólidas, ancladas en el crecimiento de la productividad y con una política monetaria (y de ahí la interpelación que sintió Draghi) que debería abandonar su excepcionalidad.

Schaüble citaba algunos, a los que añado otros también a considerar. Tres son, básicamente, las razones que explican cierta inquietud ante los efectos de la política del BCE: generación de burbujas, transferencia de rentas y capacidad de acción futura del BCE. Veámoslas con algo de detalle.

Primero, precios al alza y burbujas. En lo tocante a este aspecto, la verdad es que es difícil desmentirlo. Porque así lo indica el volumen de la intervención del BCE: en los mercados de deuda privada garantizada, con compras próximas al 30% del mercado; y, para la deuda pública y a finales del 2017, con cerca del 25% del total en circulación. Además, Draghi ha prometido que, si los precios no regresan a crecimientos adecuados, continuará con esta política. Y, en caso de finalizar la compra de deuda pública, mantendrá los tipos de interés en sus actuales niveles nulos por un largo período.

Ello se traduce en una clara distorsión de sus precios (al alza) y rentabilidades (a la baja), de forma que los agentes económicos ya han interiorizado en sus decisiones de gasto e inversión que el BCE actuará así los próximos años. Para muestra un botón: ¿cómo puede ser que la deuda pública española a 10 años, con un rendimiento medio en el 1,6%, rinda menos que la de EEUU? ¿Somos más solventes? Este reducido rendimiento refleja la generación de burbujas en los precios de los activos: las vemos en segmentos residenciales en España, y lo mismo pasa en Alemania. Y están ya muy enquistadas en los de la deuda privada y pública. Y, probablemente también, en el mercado de valores.

Segundo, transferencia de rentas. Es cierto que, para impulsar el crecimiento económico, puede ser necesario transferir renta de unos grupos (ahorradores) a otros (consumidores e inversores en activos físicos). Pero ello no implica que esta política sea neutral, con ganadores y perdedores, y genera transferencias de ingreso entre sectores sociales, económicos y países. En el ámbito sectorial, las instituciones financieras y las compañías de seguros son las más afectadas. Y aunque la rebaja de los tipos de interés a niveles insólitamente reducidos (¡los de los depósitos de la banca en el BCE rinden un -0,4%!) ayuda a entender una cierta recuperación del crédito a las familias, hay que convenir que su demanda, y también su oferta, depende de muchos otros factores que no tienen que ver con la política de Draghi. Además, transferencias entre segmentos poblacionales: de los adultos o jubilados con ahorro, a los jóvenes o no tan jóvenes endeudados, por ejemplo. De hecho, desde Alemania se ha acusado al BCE de expropiar a sus ahorradores. Y ello es cierto.

Pero estarán conmigo que, en el contexto de los recortes de pensiones que están teniendo lugar, la nueva punción sobre la renta que generan unos tipos nulos no puede minusvalorarse. Finalmente, transferencias entre países: desde los que ahorraron hacia los que se endeudaron. La política de tipos nulos y compras masivas de deuda pública la desean fervientemente los endeudados países del sur, y la rechazan los del centro y norte de Europa. ¿Por qué razón?, por la transferencia de renta que genera.

Y problemas de futuro para el BCE. Justamente porque su política infla los precios de los activos (financieros y reales), desandar el camino adoptado será difícil, como lo está siendo ya para la Fed americana. Porque nadie, y menos un banquero central, desea pinchar bruscamente una burbuja. Además, a medida que se hincha el balance del BCE, Draghi pierde capacidad de acción para afrontar nuevas crisis. Lo dicho: no se descuiden con el buen tiempo de hoy.

Josep Oliver Alonso, UAB y EuropeG.

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