El riesgo cada vez mayor de un regreso de la inflación en Estados Unidos y Europa está empezando a galvanizar los debates entre los economistas. Una causa clave de los temores de inflación es la expectativa de que, una vez que la pandemia del COVID-19 haya sido superada gracias a las vacunas, una demanda reprimida explotará en una orgía de consumo. Es más, los programas de rescate gubernamentales inéditamente grandes de hoy tendrán poderosos efectos multiplicadores inflacionarios.
Pero el debate internacional ha estado curiosamente centrado en Estados Unidos. Son pocos los que han considerado los peligros inflacionarios particulares que se asoman en la eurozona, donde la base monetaria ha aumentado en los últimos años a un nivel muy superior al de Estados Unidos, en relación a la producción económica anual.
En enero de 2021, este ratio, conocido como el coeficiente de tenencia de efectivo en la economía, era del 43% en la eurozona, casi el doble del 24% registrado en Estados Unidos. En cambio, cuando comenzó la crisis financiera global en 2008, las cifras eran casi idénticas -12% y 11% respectivamente.
Desde entonces, la base monetaria en la eurozona ha aumentado alrededor de 3,5 veces el nivel que alguna vez era suficiente para fines transaccionales; en Estados Unidos, aumentó hasta duplicar su nivel previo. En consecuencia, de la base monetaria total de los bancos centrales de 5 billones de euros (5,9 billones de dólares) registrada por el Banco Central Europeo en enero, cerca de tres cuartas partes (72%), o 3,6 billones de euros, es un simple excedente monetario que no se necesita realmente para las transacciones.
Por el momento, este excedente monetario no puede causar inflación, porque las tasas de interés de corto y largo plazo están cerca de cero y la economía actualmente se encuentra en una trampa de liquidez. En realidad, este dinero extra está esencialmente atesorado por los bancos, en lugar de circular en la economía más amplia.
Esta es la situación arquetípica que los keynesianos vienen señalando desde hace años como prueba de la inefectividad del estímulo monetario. Se la describe correctamente con la metáfora común que compara la política monetaria con un resorte: se lo puede estirar, pero no empujar, y sólo si se lo sostiene con firmeza.
Desde este punto de vista, el excedente monetario parece inofensivo. Pero no lo es, porque si la demanda agregada aumenta después de la pandemia, y se ve impulsada por enormes paquetes de gasto fiscal, entonces debe tirarse del resorte para aumentar las tasas de interés y frenar las compras por parte de los inversores de maquinarias y materiales de construcción. Pero probablemente esa respuesta no tenga éxito en la eurozona, porque el Eurosistema tendría que deshacer las muchas compras de acciones que están detrás de la expansión de la base monetaria.
Desde comienzos de la crisis financiera de 2008 hasta enero de este año, las compras de activos netas del BCE y de los bancos centrales nacionales que conforman el Eurosistema han totalizado 3,8 billones de euros. De esta cantidad, el mayor porcentaje, más de 3 billones de euros, comprende títulos emitidos por organismos estatales y cuasi-gubernamentales.
La resistencia política a cualquier marcha atrás en estas compras de activos hoy es tan grande que es de suponer que no tendrá lugar en el futuro previsible. De hecho, estas ventas destruirían el valor de mercado de estos activos, forzando así a los bancos, que todavía tienen muchos activos similares en sus libros, a registrar enormes pérdidas por depreciación. Si esta reversión comenzara, las burbujas creadas por la política de tasas de interés cero del BCE (que representan un porcentaje importante del capital accionario de los bancos hoy) estallarían, desatando una ola de quiebras.
Asimismo, los países del Mediterráneo que integran la Unión Europea, cuya deuda ha alcanzado niveles exorbitantes, tendrían enormes dificultades para asumir deuda nueva y reestructurar sus pasivos existentes. Desde este punto de vista, resultaría evidente que el Eurosistema carece de un freno real a la inflación cuando hace falta.
Algunas economías responden al miedo de inflación señalando que el dinero de los bancos centrales es menos importante que el dinero que generan los bancos comerciales. Por cierto, los monetaristas con razón han señalado que la correlación empírica entre inflación y oferta monetaria se aplica únicamente a los agregados monetarios más altos M1 a M3, que incluyen, además del efectivo físico, dinero escritural y otras clases de activos líquidos. Como las secuencias temporales de estos agregados monetarios han aumentado a un ritmo moderado desde el inicio de la crisis financiera en 2008 (quizá con excepción de los meses más recientes), uno podría inclinarse a pensar que no existe un riesgo de inflación.
Pero eso sería prematuro. Para poder producir y prestar el dinero escritural que generan, los bancos necesitan base monetaria. El potencial dinero escritural nuevo es un determinado múltiplo del excedente de base monetaria que depende de los requerimientos de reservas mínimos y de la proporción de salidas de fondos. Las grandes reservas de base monetaria que los bancos hoy tienen en sus cuentas en los bancos centrales ni siquiera están cubiertas por los agregados monetarios M1 a M3. En este sentido, estos agregados desdibujan el riesgo real de inflación, que ya es más que obvio a partir de la propia base monetaria.
Si la economía se recupera y el estímulo fiscal alimenta la demanda reprimida, una gran cantidad de crédito bancario de repente podría surgir del dinero de los bancos centrales. El crecimiento de precios luego comenzará a acelerarse y el BCE tendrá muchas dificultades para detenerlo sin un freno a la inflación que funcione.
Hans-Werner Sinn, Professor Emeritus of Economics at the University of Munich, is a former president of the Ifo Institute for Economic Research and serves on the German economy ministry’s Advisory Council. He is the author, most recently, of The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs.