No hay que exagerar el poder de análisis de los economistas. Tal como la magnitud de la desaceleración mundial que comenzara a mediados de 2008 tomó a la mayoría de los economistas por sorpresa, también ocurrió con la lentitud de la recuperación. De modo similar, los pronósticos económicos actuales parecen no ser más que esperanzadas extrapolaciones del crecimiento reciente.
La realidad es que no todo está bien debajo de la superficie. Si ocurriera otra crisis financiera, la recesión subsiguiente sería incluso más costosa que la última, y no en menor medida porque para darle respuesta las autoridades se enfrentarían a limitaciones económicas y políticas sin precedentes.
Algunos se consuelan apelando a las mejoras a las regulaciones financieras globales que se han adoptado tras la crisis, suponiendo que evitarán que los problemas financieros lleguen a la economía real. Es una postura errada. Los fundamentos analíticos de muchas de estas “mejoras” parecen débiles y los retos de implementar un nuevo régimen normativo han demostrado ser formidables.
Tal vez lo más importante es que las políticas monetarias ultraflexibles están estimulando precisamente el comportamiento financiero riesgoso que, se supone, las regulaciones deberían limitar. Con el pie firme en el acelerador de la política monetaria y el otro pie en el freno de las políticas regulatorias, lo más probable es que el resultado sea una mayor inestabilidad.
El efecto más preocupante de las últimas políticas monetarias ha sido un aumento constante de la proporción de deuda no financiera con respecto al PIB global. Si bien la crisis de 2008 ofreció una oportunidad para desapalancar, ha ocurrido lo opuesto. La deuda ha crecido en todo el mundo, y las mayores subidas se han dado en los sectores privados de los mercados emergentes.
Supuestamente, la recuperación en las economías de los mercados emergentes iba a ser parte de la solución poscrisis, pero hoy es parte del problema. El hecho de que gran parte de la deuda denominada en dólares haya sido emitida por no residentes en los Estados Unidos significa que podría suceder otra costosa crisis a causa de la disparidad en los tipos de cambio.
Además de los altísimos niveles de endeudamiento global, los muy elevados precios inmobiliarios parecen encaminarse a un giro, mientras que en muchos países las tasas de interés “sin riesgo” siguen inusualmente bajas. El riesgo crediticio y los diferenciales (spreads) de deuda tan bajos, en conjunto con índices de volatilidad a la par, invitan conductas todavía más riesgosas. Si estos diferenciales se normalizaran, los riesgos regresarían a casa para calentar el ambiente.
El alto porcentaje de nuevos préstamos de “cláusulas simples” (que carecen de muchas protecciones básicas para la entidad crediticia) es un testimonio adicional de la excesiva toma de riesgos. Por supuesto, esto también implica que los índices de recuperación sobre los préstamos impagos (y las obligaciones crediticias garantizadas que tengan asociadas) sería inesperadamente alta. El hecho de que las compañías de gestión de activos y las firmas de capitales privados hayan estado reemplazando como entidades crediticias a los bancos afectados por limitaciones regulatorias ha dificultado ver lo que realmente está ocurriendo ni predecir cómo se podría dar la retracción financiera futura, especialmente en los mercados emergentes.
Hay buenas razones para preocuparse sobre el “rebasamiento” si los mercados financieros se comenzaran a estrechar, espontáneamente o en respuesta a condiciones monetarias más restrictivas. Debido a las políticas monetarias poco convencionales de los principales bancos centrales a lo largo de la pasada década, desde hace mucho el proceso de “determinación de precios” en los mercados financieros ha estado obnubilado.
A estas alturas, incluso los mercados financieros “eficientes” tendrían problemas para adaptarse a la normalización. Y hay muchos indicios de que la ineficiencia de los mercados financieros en los años recientes, incluidas las constantes anomalías como la violación de las condiciones de paridad de tasas de interés acordadas en los mercados de cambio de divisas, brotes de menor liquidez (en parte debidos a las nuevas regulaciones) y “flash crashes” (desplomes del mercado) repentinos. Y a estos “factores conocidos” debemos añadir los “factores desconocidos” vinculados al trading algorítmico y las inversiones pasivas.
Un riesgo importante y reciente para la economía mundial es la administración del Presidente estadounidense Donald Trump, cuyas políticas proteccionistas amenazan con ralentizar (ajustado a la inflación) el crecimiento y elevar la inflación. Y si bien la expansión fiscal en los Estados Unidos podría compensar temporalmente los impedimentos al crecimiento, también exacerbará las presiones inflacionarias y socavará la sostenibilidad de la deuda de largo plazo. Más aún, tanto el proteccionismo como la expansión fiscal fortalecen el dólar, con lo que presionan a los exportadores estadounidenses y a los extranjeros que se han endeudado en dólares.
Para complicar más las cosas, la declaración de Trump de que no está “entusiasmado” ante la perspectiva de elevar las tasas de interés apunta al riesgo de que una Reserva Federal demasiado complaciente acabe a la zaga de la curva inflacionaria. Cuando eso sucede, se suele producir una recesión.
Por último, la administración Trump está cada vez más usando el dólar –y el acceso a las liquidaciones y la financiación en esa moneda- como un arma geopolítica, arriesgándose a represalias y quizás incluso jugándose el futuro del sistema monetario global basado en el dólar.
Todos estos riesgos elevan la probabilidad de un “refugio” masivo frente a las crisis futuras. Lo que es peor, si la economía global experimenta otra desaceleración importante, les será mucho más difícil a las autoridades responder como lo hicieron antes. Si las tasas son bajas el inicio, los bancos centrales no tendrán mucho margen para una facilitación monetaria tradicional.
En cuanto a las políticas monetarias no convencionales, hay un gran desacuerdo acerca de su eficacia. En todo caso, la adopción de nuevas medidas implicaría la ampliación de los balances de los bancos centrales, que muchos consideran (especialmente en Europa Central) una fuente potencial de inflación en el futuro.
De manera similar y con independencia de sus méritos, las políticas fiscales casi ciertamente se verán limitadas por los temores de los líderes a que la deuda soberana se eleve rápidamente, en especial en las economías avanzadas más importantes. No hay lugar a dudas de que otro rescate bancario produciría graves consecuencias políticas. E incluso si la Fed estuviera dispuesta a asumirlas, las leyes estadounidenses de reforma financiera Dodd-Frank de 2010 limitan explícitamente su incumbencia en estos asuntos. Queda por verse si esas cláusulas son pertinentes para la capacidad técnica de la Fed de proporcionar dólares a los bancos centrales extranjeros, como lo hiciera a una escala masiva a fines de 2008.
En la última década ha surgido una limitación política incluso mayor. Mientras la crisis de 2008 fue un fenómeno global que generó una respuesta global, el aumento del sentimiento nacionalista en muchos países probablemente impida una cooperación similar. ¿Autorizaría en Congreso estadounidense a la Fed a prestar billones de dólares a “extranjeros aprovechados”?
Si a esto se añade el ascenso de China e India, el papel de EE.UU. como líder global es mucho menos claro que hace una década. Si otra crisis económica azuzara más aún los nacionalismos y erosionara más la cooperación internacional, podría ser que nos encontremos en una ruta vieja, familiar y extremadamente peligrosa.
William White is a former deputy governor of the Bank of Canada, a former head of the Monetary and Economic Department of the Bank for International Settlements, and the former Chairman of the Economic and Development Review Committee at the OECD. Traducido del inglés por David Meléndez Tormen.