Negocio de retiro riesgoso

Los desafíos que plantea una población que envejece son múltiples, y no son ni nuevos ni únicos. Las poblaciones de Italia y Japón han venido declinando desde hace algún tiempo y, en Estados Unidos, los grandes compromisos en materia de pensiones sin capital de respaldo de numerosos gobiernos estatales son un problema crónico.

Si bien las bajas tasas de interés en las economías más avanzadas han mantenido bajos los costos de endeudamiento de los gobiernos, plantean desafíos significativos para la gestión de activos de pensiones. En términos reales (ajustados por inflación), los rendimientos de los bonos soberanos japoneses, alemanes y de otros países de Europa han sido negativos durante un tiempo. Las tasas de interés de corto plazo de los Títulos del Tesoro de Estados Unidos pueden haber subido cuando la Reserva Federal comenzó a relajar sus políticas de estímulo post crisis (y pueden seguir subiendo aún más después de la pausa actual de la Fed), pero las tasas de interés de Estados Unidos de más largo plazo siguen bajas en términos históricos.

Las dos décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, como uno de nosotros ha documentado, también se caracterizaron por retornos reales bajos sobre los bonos gubernamentales tanto en Estados Unidos como en otras partes. A diferencia de hoy, sin embargo, esa época tenía una población mucho más joven y de más rápido crecimiento. Es más, los hogares tenían niveles de deuda triviales según los estándares modernos. La solvencia de los planes de pensión todavía no era una preocupación.

Más allá de si los rendimientos en las economías avanzadas aumentan, caen o se quedan como están, es poco probable que las principales tendencias demográficas cambien en los próximos años, lo que implica que los costos de las pensiones seguirán inflándose. Desde la creación del sistema de Seguridad Social de Estados Unidos en 1935, la expectativa de vida de los norteamericanos ha aumentado casi 17 años, mientras que la edad de retiro ha aumentado menos de dos años. En 1946, los activos de pensiones representaban alrededor del 29% del PIB de Estados Unidos; desde entonces, prácticamente se han cuadruplicado.

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Lógicamente, la búsqueda de rendimientos más altos se ha vuelto una prioridad más relevante, inclusive para los planes de pensiones totalmente capitalizados. Cuando se incluyen los compromisos sin capital de respaldo (que representan los activos que los fondos de pensión tendrán que comprar en el futuro para cumplir con sus obligaciones), las magnitudes crecen aún más.

La búsqueda de mayores retornos ha llevado a los planes de pensión de Estados Unidos (excluidos los del gobierno federal) a volcarse hacia mercados de acciones en los últimos años. Esta tendencia se ha tornado evidente también entre otros inversores, incluidos algunos de los fondos de riqueza soberana más grandes del mundo. Pero el trabajo reciente que hicimos con Josefin Meyer sugiere que otra clase de activos puede ofrecer rendimientos reales de largo plazo por encima de los de los títulos del gobierno de Estados Unidos “libres de riesgo”.

En nuestro estudio, nos centramos en los bonos soberanos externos y compilamos una nueva base de datos de 220.000 precios mensuales de bonos gubernamentales en moneda extranjera, que cubrían 91 países y se comercializaban en Londres y Nueva York entre 1815 y 2016. Nuestra principal conclusión es que, como en los mercados de acciones, los retornos de los bonos soberanos externos (principalmente bonos emitidos por países de mercados emergentes y economías hoy avanzadas) han sido lo suficientemente altos como para compensar a los inversores por el riesgo.

Los rendimientos ex post reales de los bonos soberanos externos promediaron el 7% anual a lo largo de dos siglos, incluidos episodios de default, guerras importantes y crisis globales. Un inversor que entró en este mercado en un año determinado recibió un rendimiento superior medio anual de alrededor del 4% sobre los bonos gubernamentales de Estados Unidos o Gran Bretaña, lo que es comparable con las acciones y más alto que los bonos corporativos.

Los rendimientos observados son difíciles de reconciliar con el grado de riesgo crediticio en este mercado, medido por las tasas de default y recuperación históricas. En base a nuestro archivo de más de 300 reestructuraciones de deuda soberana desde 1815, mostramos que los casos de pleno rechazo de la deuda soberana son relativamente raros y están principalmente asociados a revoluciones importantes (Rusia a comienzos del siglo XX, el régimen maoísta de China, Cuba y los países europeos que cayeron bajo control soviético luego de la Segunda Guerra Mundial). Para toda la clase de activos a lo largo de dos siglos, el típico recorte que sufren los inversores en crisis de deuda está por debajo del 50% -un recorte menor de lo que Moody’s estima para las empresas estadounidenses en el pasado siglo.

El principal motor de los rendimientos reales ex post más elevados es el cupón comparativamente alto que ofrecen estos bonos soberanos. Más allá de la historia de rendimiento está el hecho de que las economías emergentes y en desarrollo hoy representan aproximadamente las dos terceras partes del PIB global, comparado con apenas un tercio hace 50 años, cuando la diversificación de las carteras era casi enteramente una cuestión doméstica. Sumado a la atracción de una cartera de títulos soberanos de mercados emergentes, sus retornos no se correlacionan a la perfección con los rendimientos de las acciones. Es más, existe evidencia de que los derechos y los poderes coercitivos de los acreedores en los mercados de deuda soberana externos han aumentado luego de los recientes procesos judiciales en Estados Unidos.

Estas conclusiones no son una invitación a abrazar una toma de riesgo indiscriminada. Tal vez nos espere otra ola de defaults soberanos mientras que los bonos soberanos pueden volverse sumamente ilíquidos en situaciones críticas. Sin embargo, nuestros resultados destacan los beneficios de largo plazo de la diversificación en una clase de activos creciente pero relativamente poco estudiada. Y, en el caso de las pensiones, los riesgos de depender de activos que ofrecen rendimientos reales de largo plazo negativos o muy bajos no son menos serios, especialmente porque se agravan con el tiempo.

Carmen M. Reinhart es profesora del Sistema Financiero Internacional de la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard. Christoph Trebesch es profesor de Macroeconomía en el Instituto Kiel para la Economía Mundial.

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