En momentos de veloz deterioro de las expectativas económicas en la eurozona, muchos esperan que en su próxima reunión del 12 de septiembre, el Banco Central Europeo anuncie un sólido paquete de medidas de estímulo adicionales. Pero aunque la política monetaria del BCE no ha sido en general suficientemente expansiva (lo que se refleja en una inflación sistemáticamente inferior a la meta en la eurozona), ahora no es buen momento para la adopción plena de una política laxa, incluido un regreso a la flexibilización cuantitativa (FC).
En primer lugar, la economía de la eurozona está mucho mejor que en marzo de 2015, cuando el BCE introdujo la FC. En comparación con aquel momento, el índice compuesto de los gerentes de compras de la eurozona (un importante indicador de la actividad empresarial) está un poco más alto. También han aumentado la inflación general y la inflación núcleo, lo mismo que las expectativas de inflación de los hogares y el indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea. Además, los tipos de interés a corto y largo plazo y los intereses bancarios están en niveles mucho más bajos, y hay un crecimiento del crédito más sólido. Con estos datos, es difícil dar argumentos convincentes para la FC.
Es verdad que las mediciones de expectativas de inflación basadas en el mercado han colapsado; pero eso es parte de un fenómeno global, que seguramente no dice mucho sobre las condiciones en la eurozona. Además, hay una variedad de problemas relacionados con las primas de riesgo que dificultan la interpretación de esos indicadores. De modo que no sorprende que las encuestas sobre expectativas de inflación de los hogares y de las empresas sean predictores más exactos de los niveles reales de inflación. Puesto que las mediciones basadas en el mercado hoy se contradicen con la mayoría de los otros datos económicos clave, no habría que darles demasiada importancia.
También es verdad que las actuales tensiones comerciales globales afectaron gravemente a los fabricantes de la eurozona, sobre todo en Alemania. Pero para las autoridades monetarias es difícil responder a la introducción de barreras comerciales. En una economía pequeña y muy abierta, una expansión monetaria provocará una caída del tipo de cambio que estimulará las exportaciones (a la manera de las políticas de “empobrecer al vecino”). Pero el BCE no puede justificar así un estímulo monetario, porque no tiene al tipo de cambio del euro entre sus mecanismos de transmisión de la política monetaria.
Claro que si la debilidad del sector de bienes transables de la eurozona se extendiera al mucho más grande sector interno, la política monetaria podría resultar eficaz para estimular la demanda. Pero todavía no está claro que la caída de la producción industrial vaya a extenderse al resto de la economía. En cualquier caso, la desaceleración económica global y la cercanía de la elección presidencial estadounidense de 2020 harán más probable una solución del conflicto comercial sinoestadounidense.
De modo que el interés del BCE en proveer un estímulo adicional puede deberse a otras consideraciones, por ejemplo la acumulación de cifras de inflación por debajo de la meta (definida como una tasa “inferior pero cercana al 2%”). Sin embargo, este proceso viene desarrollándose hace tiempo, y cuesta ver por qué después de años de no alcanzar la meta, se justificaría una respuesta firme justo ahora.
También puede ser que el BCE quiera adoptar una política más expansiva antes de que Christine Lagarde reemplace a Mario Draghi en la presidencia de la institución el 1 de noviembre. Pese a sus virtudes, a Lagarde le será difícil comenzar su mandato impulsando un estímulo adicional contra la oposición del presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, y de la facción del Consejo de Gobierno del BCE partidaria de una política restrictiva.
Pero cualquiera sea la motivación del BCE, la eficacia de un paquete de estímulo adicional es cuestionable. Ya no hay margen para seguir bajando los tipos de interés, y cuesta ver de qué manera la FC podría inducir una reducción de los rendimientos a largo plazo muy por debajo de los niveles actuales.
Es evidente que los programas de compra de activos de los bancos centrales son eficaces cuando el sistema financiero está bajo presión y las primas de riesgo son altas. En esas circunstancias, un comprador de grandes volúmenes no interesado en el rendimiento puede ayudar, al absorber activos y ponerles un piso a sus precios. Pero la situación actual es otra; el diferencial de rendimiento entre los bonos italianos y los Bunds alemanes (que siempre es una buena medida de tensiones dentro de la eurozona) se derrumbó.
Además, ahora que los rendimientos de algunos títulos públicos a largo plazo son negativos, las autoridades nacionales comprenden que tiene sentido gastar más en la mejora de infraestructuras públicas y en la lucha contra el calentamiento global. Si esta comprensión se afianza de modo de sostener una expansión fiscal en aquellos países que puedan permitírsela, el resultado será un mejor equilibrio general entre la política fiscal y la monetaria en la eurozona.
Por desgracia, el BCE está en un brete. Alentó expectativas de una mayor flexibilización a un punto tal que los rendimientos de los bonos a largo plazo volverán a subir si el 12 de septiembre no provee alguna flexibilización de la política. Pero lo mejor sería que el BCE espere antes de adoptar una política de FC a gran escala. Por el momento, cualquier paquete de flexibilización significativo parece prematuro.
Stefan Gerlach is Chief Economist at EFG Bank in Zurich and a former deputy governor of the Central Bank of Ireland. He is also a former Executive Director and Chief Economist of the Hong Kong Monetary Authority and Secretary to the Committee on the Global Financial System at the BIS. Traducción: Esteban Flamini.