En tiempos de desaceleración económica y endeudamiento corporativo a gran escala, una espiral deflacionaria es lo peor que puede pasarle a China. Y el riesgo está en alza. El índice de precios al productor (IPP) lleva 39 meses consecutivos (desde febrero de 2012) en territorio negativo. El aumento del índice de precios al consumidor (IPC) todavía es positivo, pero viene cayendo en forma sostenida, desde 6,5% en julio de 2011 a 1,2% en mayo. Hasta donde es posible juzgar por experiencias pasadas, el IPC se negativizará muy pronto.
El último período prolongado de deflación en China fue entre 1998 y 2002, como resultado de un ajuste monetario y fiscal que comenzó en 1993, combinado con la falta de mecanismos de liquidación de empresas. Tras llegar a un máximo del 24% en 1994, la inflación empezó a ceder al año siguiente; pero en poco tiempo el PIB se desaceleró. En un intento de revitalizar el crecimiento en un entorno global complicado y proteger las exportaciones del impacto de la crisis financiera asiática, en noviembre de 1997 el gobierno chino comenzó a flexibilizar su política fiscal y monetaria.
Pero fue tarde y poco. En 1998, cuando la inflación del IPC empezó a bajar, los precios al productor ya llevaban ocho meses de caída, y se mantuvieron negativos durante 51 meses, mientras que el crecimiento del IPC tardó 39 meses en recuperarse.
Es evidente que el gobierno debería haber empezado a flexibilizar antes y con más decisión. Pero la experiencia también destaca que en un entorno deflacionario la política monetaria es ineficaz, porque los bancos no están dispuestos a prestar, ni las empresas a endeudarse. Además, la deflación se prolongó porque se dejó a las empresas deficitarias inundar el mercado con productos baratos, lo que afectó la rentabilidad de las empresas de alta calidad (y con ella, sus incentivos para invertir).
Con el tiempo, China consiguió salir de la deflación y volver a una senda de crecimiento acelerado. En primer lugar, la caída de la inversión durante el período deflacionario (sumada a cierres, fusiones y adquisiciones de empresas) redujo el exceso de capacidad e hizo posible un marcado repunte de las inversiones en 2002. Al mismo tiempo, la política fiscal expansiva aumentó la demanda efectiva, y el gobierno pudo usar su sólida posición financiera para hacer frente a la incobrabilidad de préstamos, lo que mejoró la disposición de los bancos comerciales a prestar y la capacidad de las empresas para endeudarse.
Además, las reformas del mercado inmobiliario y el desarrollo de un mercado de préstamos hipotecarios a fines de los noventa impulsaron un veloz crecimiento de la inversión en bienes raíces, que en 2000 llegó a una tasa anual superior al 20%. De ese modo, el desarrollo inmobiliario se convirtió en el principal sostén del crecimiento económico, al tiempo que las exportaciones experimentaban un auge tras el ingreso de China a la Organización Mundial del Comercio.
El problema con la aparición de estos nuevos motores de crecimiento es que permitió a la dirigencia china postergar importantes reformas estructurales. Por eso hoy China se enfrenta a muchos de los mismos desafíos de fines de los noventa, empezando por el exceso de capacidad.
No es algo sorprendente, tras 15 años de veloz desarrollo inmobiliario. Pero no por eso es menos peligroso. Si se permite al exceso de capacidad seguir presionando a la baja sobre los precios, el crecimiento de China no se estabilizará en una cifra compatible con su potencial; por el contrario, la economía caerá en una espiral de deflación de deuda.
En este punto, las autoridades podrían apelar a cierres, fusiones y adquisiciones de empresas, junto con otras medidas estructurales, para eliminar el exceso de capacidad. También podrían hacerlo mediante políticas monetarias y fiscales expansivas que estimulen la demanda efectiva. En teoría, la solución a largo plazo sería encarar ajustes estructurales para mejorar la asignación de recursos. Pero sería un proceso penoso y lento. Hallar un equilibrio entre las soluciones a corto y largo plazo será un importante desafío para la dirigencia china.
Y se complica porque, a diferencia del quinquenio 1997-2002, China no puede absorber exceso de capacidad estimulando la inversión inmobiliaria y las exportaciones. Nadie sabe tampoco si las muy comentadas “industrias innovadoras” pueden tener un impacto similar al que tuvieron aquellas, sobre todo porque el exceso de capacidad en las industrias tradicionales es muy alto.
China debe hacer todo lo posible para no caer en la trampa de la deflación de deuda. Felizmente, todavía tiene margen para estimular el crecimiento invirtiendo en infraestructuras e industrias innovadoras; a esto se podrían sumar políticas de expansión de la seguridad social y mejora de la provisión de bienes públicos, que impulsarían el consumo interno al permitir a las familias reducir el ahorro precautorio.
Pero al mismo tiempo, la dirigencia china debe continuar la agenda de ajustes y reformas estructurales, aun a riesgo de perjudicar el crecimiento en lo inmediato. China ya no puede seguir postergando las reformas.
Se atribuye a Mark Twain aquello de que “la historia no se repite, pero rima”. China debe prepararse para un período de deflación, que puede ser incluso más largo que el anterior. Pero si hace las cosas bien (y con un poco de buena suerte) puede garantizarse una recuperación más sostenida que la del pasado.
Yu Yongding, a former president of the China Society of World Economics and director of the Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences, served on the Monetary Policy Committee of the People’s Bank of China from 2004 to 2006. He has also served as a member of the Advisory Committee of National Planning of the Commission of National Development and Reform of the PRC. Traducción: Esteban Flamini.