En apenas un año, la inflación en Estados Unidos ha caído de un pico de alrededor del 9% a solo el 3%. Los modelos económicos estándar sugieren que una desinflación tan acelerada sería posible solo con un importante incremento del desempleo. Pero la tasa de desempleo se ha mantenido estable, en aproximadamente su mínimo de 50 años, durante todo el período. ¿Acaso los economistas necesitamos deshacernos de nuestros modelos y barajar de nuevo?
Si bien ninguna teoría macroeconómica es perfecta, y la humildad siempre está en regla, una mirada más de cerca a los datos sugiere que se trataría de una reacción exagerada. Por empezar, la inflación subyacente solo ha caído alrededor de un punto porcentual -mucho menos que la caída de seis puntos porcentuales de la inflación general-. Asimismo, esto ha sucedido mientras los mercados laborales -entendidos en términos amplios- se han relajado considerablemente, aunque de una manera relativamente benigna, con una caída de los puestos vacantes en lugar de un alza del desempleo.
La inflación subyacente es la tasa de inflación que prevalecería si la rigidez del mercado laboral se mantuviera sin cambios. El concepto es más fácil de definir que de cuantificar, pero un rango de indicadores nos puede ayudar a formular suposiciones factibles de su nivel. En junio de 2022, cuando la tasa de inflación general alcanzó un pico del 9%, mi estimación aproximada fue que la tasa de inflación subyacente rondaba el 4-4,5%, lo que equivale a decir que, sin un debilitamiento de los mercados laborales, se podría haber esperado que la tasa de inflación cayera cerca de la mitad. Si bien otros pueden haber hecho estimaciones diferentes, ningún economista creíble esperaba que la inflación se mantuviera en un 9% o más.
¿De dónde surgió este número? El ajuste más básico que prácticamente todos los economistas hacen para obtener un panorama más preciso de la inflación es extraer los componentes volátiles de los alimentos y la energía, calculando así la llamada inflación de base. El alza de la inflación en 2022 estuvo impulsada, en gran medida, por el incremento de los precios de los alimentos y de la energía generado por la invasión rusa de gran escala a Ucrania. Dado que nadie esperaría que esas alzas se repitieran recurrentemente, la inflación de base, por lo general, predice mejor la inflación futura que la tasa de inflación general.
El año pasado, la inflación de base se mantuvo en alrededor del 5%. Pero inclusive esa cifra era una estimación demasiado elevada de la inflación subyacente, basada en la información disponible en el momento. En determinados meses, hay otros factores volátiles y transitorios que pueden afectar inclusive a la inflación de base, como la gripe aviar, la escasez de autos usados o los aumentos del precio del combustible para aviación.
Una manera de explicarlo mejor es analizar lo que está sucediendo con el crecimiento laboral porque, con el tiempo, el crecimiento salarial y la inflación están íntimamente relacionados. A mediados de 2022, el ritmo general del crecimiento salarial era consistente con una inflación del 4%. La totalidad de los datos es lo que me llevó a mi estimación del 4-4,5%.
¿Cuál es la tasa de inflación subyacente hoy? Si uno analizara solo los precios, pensaría que ronda el 3%. Sin embargo, el ritmo del crecimiento salarial es más consistente con una inflación del 3,5-4%. En conjunto, parece razonable suponer que la inflación subyacente está en el rango del 3-3,5%. Cabe observar que esta cifra es más alta que la inflación general reciente, que bajó temporariamente por la caída de los precios de la energía.
Esa nivelación y caída de los precios de la energía ha sido uno de los principales factores que contribuyeron a la caída de un punto porcentual de la inflación subyacente. No resulta tan claro si los mercados laborales más débiles también han influido, ya que la evidencia es menos transparente y más difícil de cuantificar, pero la respuesta parece ser afirmativa.
No se puede juzgar la rigidez de los mercados laborales solo por la tasa de desempleo. La cantidad de puestos vacantes también es muy relevante. En Estados Unidos, la cantidad de puestos de trabajo alcanzó un pico de 12 millones -o dos vacantes por cada persona desempleada- en marzo de 2022.
Desde entonces, esta cifra ha caído, a pesar de que la tasa de desempleo se haya mantenido estable: hoy, hay solo 1,6 puestos vacantes por cada trabajador desempleado. El resultado de esta distensión inmaculada de los mercados laborales -que, en sí misma, no fue ninguna sorpresa, dado que no había ninguna razón para esperar que las dislocaciones pandémicas de los mercados laborales duraran para siempre- fue un crecimiento de precios y salarios más lento.
La disminución del respaldo fiscal y el ajuste de la política monetaria quizá también hayan contribuido a la caída de la inflación subyacente, al restringir la demanda agregada. Un ajuste monetario agresivo en el último año también ha mantenido ancladas las expectativas de inflación a largo plazo, lo que ayudó a reducir la inflación subyacente con el tiempo. Otros factores también pueden haber contribuido a la caída.
Más allá de cómo sea el análisis, el resultado es el mismo: la caída de la inflación en el pasado año en general fue la consecuencia predecible (y prevista) de la eliminación de las causas temporarias de la presión inflacionaria. Una distensión benigna de los mercados laborales también generó cierta desinflación adicional.
Desafortunadamente, no resulta claro hasta dónde puede llegar esta desinflación sin costos. De hecho, hoy muchos de los factores temporarios parecen estar mitigando la inflación en lugar de alimentarla. Si la inflación cae de manera indolora al 2%, deberíamos celebrar -y hacer un examen de conciencia más serio respecto de los modelos económicos estándar-. Pero si no lo hace, la Reserva Federal de Estados Unidos tendrá que prepararse para dar un paso más a fin de bajar la inflación a un rango aceptable.
Jason Furman, a former chair of President Barack Obama’s Council of Economic Advisers, is Professor of the Practice of Economic Policy at Harvard University’s John F. Kennedy School of Government and Senior Fellow at the Peterson Institute for International Economics.