Tras haber acordado duplicar la capacidad de crédito calificada como AAA del Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera (EFSF, por su sigla en inglés), el fondo especial creado por los estados de la eurozona para ofrecer ayuda a las economías de los países miembros en problemas, los países de la Unión Europea ahora están discutiendo las condiciones según las cuales se podrá acceder a los fondos del EFSF. El asunto crucial es hasta qué punto los acreedores tendrán que participar en las medidas de rescate aceptando “recortes” –es decir, pérdidas parciales de sus reclamos.
Los representantes de los países excesivamente endeudados, y de los países cuyos bancos están muy expuestos como acreedores, sostienen que los recortes desestabilizarían el sistema financiero europeo, generando efectos de contagio equivalentes a una segunda crisis de Lehman Brothers. Pero el Grupo Asesor Económico Europeo de CESifo, un grupo de economistas de siete países europeos, rechazó esta postura en su último informe, dado a conocer recientemente en Bruselas.
El grupo sostiene que una crisis del estilo de Lehman no puede suceder por la simple razón de que ya sucedió. En octubre de 2008, un mes después del colapso de Lehman, los países del G-8 acordaron rescatar a todos los bancos sistémicamente importantes, mientras que se establecieron mecanismos de rescate del orden de los 4.9 billones de euros (6,7 billones de dólares) a nivel mundial –y que hoy todavía están prácticamente intactos-. Si uno de esos bancos tuviera problemas por un impago de deuda soberana, de inmediato se podría disponer de los fondos de rescate necesarios. Otra crisis del mercado interbancario, por ende, es muy improbable.
Por el contrario, el informe del grupo subraya el verdadero riesgo para Europa: un retorno a las limitaciones de presupuesto –tanto público como privado- y el excesivo endeudamiento que sobrecalentaron su periferia sur y oeste y dieron lugar a desequilibrios comerciales desestabilizadores. Los recortes limitarían este riesgo al alentar un alineamiento más estrecho del diferencial de la tasa de interés de cada país con su capacidad de crédito –la herramienta esencial por la que los mercados imponen disciplina a sus deudores.
El informe reconoce que la ayuda sin recortes sería útil en una simple crisis de liquidez, que resultara de mercados disfuncionales. Pero los recortes en el caso de una crisis de solvencia son indispensables para la estabilidad del propio sistema financiero europeo. En consecuencia, forman una parte esencial de la propuesta detallada del grupo para un mecanismo de rescate que pudiera servir como guía para un nuevo sistema de gobernancia financiera europea (ver www.ifo.de/DocDL/eeag_report_chap2_2011.pdf).
El mecanismo propuesto distingue entre iliquidez, insolvencia inminente e insolvencia total. Si un país enfrenta problemas de pago, enfrentará una simple crisis de liquidez en los primeros dos años, durante los cuales habría disponible una generosa ayuda financiera. Si la crisis persiste, el país automáticamente entra en un procedimiento de insolvencia inminente, en el que la ayuda estaría disponible sólo después de un recorte del 20-50% de la deuda de próximo vencimiento. Los antiguos bonos del gobierno en este caso serían convertidos a una tasa reducida en bonos de reemplazo, que están garantizados parcialmente (80%) por los estados participantes.
Sólo si se requieren las garantías se produce una insolvencia total, y se reprograma toda la deuda pública. Según este esquema, los inversores enfrentarían un potencial riesgo de insolvencia, pero la pérdida máxima que podrían esperar está limitada al 60% de su inversión. Este nivel de protección los induciría a invertir su dinero sólo si el país que pide prestado ofreciera una prima de tasa de interés razonable y limitada sobre los activos seguros.
El mecanismo de crisis propuesto efectivamente aseguraría a los compradores de bonos del gobierno contra el riesgo de insolvencia, pero conllevaría deducibles que obligan a los tenedores de bonos a asumir parte del riesgo de inversión. El seguro prevendría el pánico si ocurriera una crisis, pero el deducible induciría a la prudencia de antemano, reduciendo así el riesgo de una crisis.
A veces se sostiene que los recortes automáticos no deberían ser parte del mecanismo de rescate europeo, dado que hasta el Fondo Monetario Internacional muchas veces ofreció su ayuda en crisis anteriores de deuda soberana sin aplicarlos. Las sanciones y las restricciones duras, se dice, también podrían inducir una disciplina de deuda.
Este argumento no es muy convincente, al menos cuando se lo aplica a Europa. Por un lado, el fracaso del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE planteó serias dudas con respecto a si las limitaciones políticas de deuda alguna vez serían respetadas, a menos que fueran impuestas y controladas por el propio FMI.
Más importante aún, el FMI normalmente ayudaba a los países que tenían sus propias monedas y, por ende, podían contrarrestar los movimientos de capital internacional ajustando sus tipos de cambio. Cuando el capital se traslada a un determinado país, su moneda se aprecia, enfriando lo suficiente el sector exportador como para compensar los sectores domésticos en auge que se benefician de la disponibilidad de crédito extranjero. Los tipos de cambio flexibles entonces sirven como un dispositivo de auto-estabilización que protege a los países que importan capital contra un sobrecalentamiento.
Este mecanismo no está disponible en una unión monetaria como la eurozona. Allí, los flujos de ingreso de capital crean burbujas de activos que tienden a sobrecalentar la economía doméstica y a hacer subir excesivamente los salarios y los precios del consumidor. Cuando la burbuja estalla, el país afectado puede recuperar la competitividad sólo a través de un proceso doloroso de depreciación real. Sus salarios y precios deben quedar rezagados con respecto a los de sus competidores durante años, mientras que su economía atraviesa una caída prolongada hasta que se encuentra un nuevo equilibrio.
Por esta razón, simplemente no es posible tener una unión monetaria de países separados sin una disciplina de mercado. La eurozona necesita urgentemente un mecanismo de crisis con recortes automáticos para los casos de insolvencia inminente. De esa manera, los diferenciales de tasas de interés limitados pueden hacer el trabajo de su mecanismo de tipo de cambio ausente.
Por Hans-Werner Sinn, profesor de Economía y Finanzas Públicas, Universidad de Múnich, y presidente del Instituto Ifo.