¿Por qué la inflación podría seguir a la pandemia?

La pandemia se ha comparado con una guerra, aunque es una guerra contra una enfermedad, no contra otros humanos. Al igual que una guerra, está transformando las economías y exigiendo enormes aumentos en el gasto público y en el apoyo monetario. Ciertamente legará una deuda pública y unos balances de los bancos centrales mucho más elevados.

¿Esto significa que habría que responderse afirmativamente a la pregunta de si este largo ciclo de deuda forzosamente terminará en inflación? No, pero es posible que suceda. Después de la Primera Guerra Mundial y durante el proceso hiperinflacionario de 1923, Alemania se sirvió de la inflación para eliminar la deuda interna originada en el conflicto bélico. Después de la Segunda Guerra Mundial, el Reino Unido emergió con una deuda fiscal del 250% del Producto Bruto Interno (PBI). Una inflación moderada ayudó a erosionar una parte de ella.

Entonces, ¿qué podría pasar ahora?

Necesitamos comenzar desde las condiciones iniciales. Entramos en esta crisis con altos niveles de deuda privada, con bajas tasas de interés y con una inflación persistentemente baja. En el grupo de siete países líderes de altos ingresos, ninguno tiene una deuda cercana a la del Reino Unido en 1945. Pero la deuda neta de Japón era del 154% del PBI y la de Italia era del 121% del PBI antes de la crisis.

El impacto económico de Covid-19 es diferente al de una gran guerra. Las guerras reestructuran las economías y destruyen el capital físico. El coronavirus ha reducido las economías al suprimir tanto la oferta como la demanda que dependen del contacto humano cercano. El impacto inmediato, como argumentó Olivier Blanchard, del Instituto Peterson para la Economía Internacional (PIIE), parece altamente deflacionario: el desempleo se ha disparado; los precios de las materias primas se han derrumbado; gran parte del gasto se ha desvanecido; y los ahorros preventivos también se han disparado. Los patrones de consumo han cambiado tanto que los índices de inflación carecen de sentido.

Durante más de una década, los exagerados argumentaron que los balances ampliados de los bancos centrales son los precursores de la hiperinflación. Los seguidores de Milton Friedman sabían que esto estaba equivocado: la expansión del dinero de los bancos centrales compensó la contracción del dinero respaldado por crédito. Las amplias medidas de la oferta monetaria habían crecido lentamente desde la crisis de 2008.

Pero esta vez es realmente diferente. Durante los últimos dos meses «US M2» —una medida que incluye la demanda, los ahorros y los depósitos por períodos fijos— y «Divisia M4» —un índice más amplio que pondera los componentes por su papel en las transacciones— han mostrado enormes aumentos en el crecimiento. Si eres monetarista, como Tim Congdon, la combinación de una limitada producción con un rápido crecimiento monetario pronostica un salto en la inflación. Pero es posible que la pandemia haya reducido la velocidad de circulación: es posible que las personas se aferren a este dinero, no que lo gasten. Pero no se puede estar seguro. Yo nunca olvidaré el aumento casi universalmente inesperado de la inflación en la década de 1970. Esto podría suceder nuevamente.

¿Y qué sucederá a largo plazo? Blanchard sugirió que es probable que veamos más de lo mismo: una demanda estructuralmente débil, baja inflación y tasas de interés ultrabajas, lo cual describe la situación que Japón ha tenido durante una generación. El cambio de China hacia un crecimiento más lento y hacia una inversión más débil agrega aún más incertidumbre a este panorama. Blanchard ha propuesto tres razones por las cuales la inflación podría sorprender al alza: incrementos en los ratios de deuda pública mucho mayores que los 20-30 puntos porcentuales actualmente anticipados; un enorme salto en las tasas de interés necesarias para mantener las economías operando cerca de la producción potencial; y el «dominio fiscal», o la subordinación del banco central a las demandas gubernamentales de financiación barata.

No se puede descartar el aumento de los ratios de deuda. Pero, tal como están las cosas, los países que parecen más expuestos fiscalmente son Japón e Italia. El primero no ha sido capaz de elevar la inflación durante años. El segundo está, por ahora, contenido en la eurozona. En cuanto a las tasas de interés, Charles Goodhart, de la Escuela de Economía de Londres, y Manoj Pradhan, un economista de negocios, han sostenido que se avecinan grandes cambios estructurales. El entorno deflacionario creado por el aumento de las exportaciones chinas y por la globalización ha terminado. La presión salarial aumentará. Cuando el aumento en el gasto alimentado por la generosidad fiscal y monetaria se desborde a la inflación, será visto como temporal, o será simplemente bienvenido, conforme la carga real de la deuda se erosiona.

Entre los beneficiarios de esta erosión de la carga real de la deuda, según los autores, estarán los gobiernos. Los políticos se enfurecerán si los bancos centrales elevan las tasas de interés por encima del crecimiento del PBI nominal y fuerzan una reducción fiscal más allá de la necesaria para frenar los enormes déficits fiscales creados (correctamente) por los programas de la crisis. La resistencia popular a la repetición de los recortes en el gasto público que se produjeron después de la crisis financiera será intensa. Sin embargo, también habrá una intensa resistencia a los impuestos más altos necesarios para reducir los déficits fiscales conforme se restablezca el pleno empleo.

Los gobiernos entonces probablemente exigirán financiación barata por parte del banco central, probablemente reforzada por otras formas de represión financiera, incluyendo los controles de capital, que serán justificadas como una expresión deseable de soberanía nacional.

¿Es parte de esto inevitable? Definitivamente, no. Los gobiernos prudentes debieran financiar toda su deuda a las actuales tasas ultrabajas con los vencimientos más largos posibles. A medida que, y cuando, la economía se recupere, también deberían aumentar los impuestos de quienes puedan pagarlos. Los cambios estructurales adversos previstos por Goodhart y Pradhan son posibles. Pero una mayor erosión de la posición de la mano de obra, conforme se acelera la automatización, y un exceso de ahorro continuo, conforme la inversión afectada por la crisis permanece siendo débil, parece aún más probable. La independencia de los bancos centrales bien puede que sobreviva. Muchos todavía los respaldan.

Un sinnúmero de países que no pueden pedir prestado en sus propias monedas sin duda incumplirán, con miembros de la eurozona en una situación intermedia y precaria. Más allá de eso, el futuro es incierto. Sí, la pandemia ha creado algunas características de una economía de guerra. Las posibilidades de inflación pueden haber aumentado. Pero siguen siendo modestas. Hay que protegerse de ella. No apostar todo en ella.

Martin Wolf is chief economics commentator at the Financial Times, London. He was awarded the CBE (Commander of the British Empire) in 2000 “for services to financial journalism”. Traducción: Mariana Oriolo.

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