Hoy se reúne el BCE. No se esperan novedades, dado que Draghi desea más tiempo para comprobar hasta qué punto funciona su política. Pero donde la represión financiera de la banca central sí parece que tiene efectos evidentes es en el ámbito de los precios de los activos. Es lo que cabía esperar. Imponiendo unos tipos de interés próximos a cero, e incluso negativo en los depósitos de la banca en el BCE, lo que se pretende es provocar el alza de los valores de los activos reales (vivienda y otras construcciones) o financieros (bolsa o bonos). Y, con ello, elevar la riqueza de los agentes económicos, fomentar su endeudamiento, aumentar la demanda y evitar la deflación.
Imaginen ese proceso como el que se origina en una charca llena de agua si arrojan una piedra suficientemente grande: el líquido saldrá disparado. Es lo que sucede en los mercados de capital. El agua es el volumen de recursos financieros disponibles, y la actuación de los bancos centrales, la piedra. Si los tipos de interés de los depósitos bancarios o de la deuda pública son suficientemente reducidos, el capital se desviará a la búsqueda de rentabilidades más altas, aunque sean más arriesgadas. Es lo que estamos viendo en el área del euro, y también en Gran Bretaña y EEUU. En la UEM, los últimos dos años han contemplado un creciente crepitar en los precios de los activos reales y, en particular, de la vivienda. Algo que también hemos comenzado a ver por aquí.
Así, con las excepciones de Bélgica, Francia y Finlandia, donde los precios de la vivienda están avanzando a tasas modestas, o de las caídas que aún experimentan en Italia o Grecia, en el resto de la eurozona la situación es de marcada expansión. Así, en promedio del 2015 y para el conjunto del país, en Alemania crecían el 4,5%, una cifra sensiblemente más elevada que el escaso 1,5% de media en 2011-2014, o que la caída de la década pasada.
Cierto que hay argumentos internos que explican parte de esa dinámica alemana. Y, entre ellos, el choque demográfico de los refugiados no es menor. Como también tienen que estar influyendo las notables alzas salariales, por ejemplo en el poderoso sector del metal o en una parte del empleo público, con aumentos en torno del 4,5% a repartir los dos próximos años. De hecho, el incremento de la demanda está ya reflejándose en la oferta: las nuevas viviendas iniciadas en Alemania han pasado de cerca de las 160.000 en el 2009 a más de 250.000 en el 2015.
Pero este proceso dista de ser un fenómeno alemán. Incluso para aquellos países con aumentos bajos o negativos de los precios de la vivienda en el 2015, el perfil trimestral es de importante aceleración. Según Eurostat, en Francia aquellos han pasado de caer el -2,1% en el primer trimestre del 2015 a aumentar el 0,1% en el último cuarto de ese año. Y lo mismo sucede en Bélgica (del -0,3% al 1,4%), Italia (de -3,6% a -0,9%) o Finlandia (de -0,3% a 0,7%).
Para el resto de la eurozona, el incremento de precios es muy marcado, con un cambio notable de tendencia a partir del 2014, cuando ya se avanzaba lo que sería la expansión monetaria del 2015 y 2016. Así, el crecimiento anual de los precios de la vivienda ha experimentado, entre el 2012 y el 2015, diferencias muy sensibles en Irlanda (del -12,0% en el 2012 al 9,8% en el 2015), España (del -16,8% al 4,1%), Holanda (del -8,0% al 3,2%), Austria (4,8% y 3,2%), Portugal (-8,7% y 2,4%) o Eslovenia (-8,1% y 1,9%). Y cambios importantes, aunque menores, en Chipre (del -5,9% al 3,2%), Lituania (-3,2% y 4,6%), Luxemburgo (del 2,4% al 5,1%) o Malta (del 0,6% al 2,0%).
Otros países de la UE, no miembros del euro pero donde su banca central actúa de forma igualmente expansiva, experimentan la misma dinámica: Dinamarca (del -5,0% al 6,2%), Gran Bretaña (del -0,2% al 6,5%) o Suecia (del 0,7% al 12%).
En precios de la vivienda, el ritmo de aumento es tan rápido que comienza a acercarse, o superar, el límite que fija la Comisión Europea para su crecimiento anual. Este era ya el caso de Gran Bretaña y Suecia en el 2014 y probablemente lo habrá sido para Irlanda, Alemania, Estonia y Dinamarca en el 2015. En España, estamos a punto de cruzar el umbral de aumento anual real del 6%, valor que marca el límite que enciende la luz roja.
Hasta hoy, nada que objetar. Pero la tendencia en curso sugiere que la política del BCE está comenzando a generar tensiones que pueden acabar siendo excesivas. Nada nuevo bajo el sol: la experiencia histórica muestra, una y otra vez, que mantener los tipos de interés demasiado bajos y demasiado tiempo es peligroso. Como muestra, recuerden los años 2001-05 en EEUU o 1998-08 en España. Ya sabemos que la generación de burbujas constituye el lado obscuro de la fuerza. De la fuerza de la política monetaria, se entiende.
Josep Oliver Alonso, Catedrático de Economía Aplicada (UAB).