Quelle remise de dette équitable pour la Grèce ?

Que faire de la dette grecque ? L’annuler, bien sûr, entend-on par ici. La rembourser jusqu’au dernier euro, entend-on par là. Mais pourquoi ? Et selon quels critères ? On découvre vite, en posant des questions précises, l’incohérence des analyses et l’arbitraire des réponses proposées.

Pour arriver à une solution équitable, il faut commencer par un double examen de conscience, en Europe et en Grèce. Rappelons d’abord que la Grèce est la première responsable de ses malheurs. Philippe Martin (Sciences Po et Centre for Economic Policy Research, à Londres) et moi avons proposé une méthode pour estimer la contribution de divers facteurs aux crises des pays de la zone euro.

Nous montrons que l’Irlande est principalement victime de ses banques, et l’Espagne de l’inversion brutale des flux de capitaux. En Grèce, c’est d’abord la conduite du gouvernement au cours des quinze dernières années qui explique la crise. Si la Grèce avait mené une politique budgétaire un tant soit peu responsable, elle ne se serait jamais retrouvée dans une telle situation.

L’Europe a donc décidé d’attendre

Les fautes de la Grèce ne doivent cependant pas occulter les erreurs des pays européens dans la gestion de la crise. Il était évident, en 2010, que la dette grecque n’était pas soutenable et qu’il fallait la réduire en imposant des pertes aux créditeurs privés. Mais cette solution était risquée pour la Grèce et, plus encore, pour les autres maillons faibles de la zone euro. La contagion menaçait le système bancaire et les dettes souveraines, et les instruments pour gérer de telles crises n’existaient pas encore.

L’Europe a donc décidé d’attendre, manquant l’occasion de rétablir rapidement l’équilibre financier de la Grèce. Quand la remise de dette est venue deux ans plus tard, le mal était fait. Mais il me semble injuste de faire peser sur la Grèce les conséquences des décisions prises collectivement pour éviter la contagion dans la zone euro.

Si l’on accepte cet argument, on en vient naturellement à se poser la question suivante : sur les 175 points de produit intérieur brut (PIB) de dette, combien proviennent de l’accumulation de politiques budgétaires irresponsables, et combien reflètent la mauvaise gestion de la crise ?

C’est une question difficile, car il faut, pour y répondre, simuler la dynamique de l’économie grecque en supposant que la remise de dette de 2012 ait lieu en 2010, et en prenant en compte l’ensemble des facteurs économiques et financiers. Mais c’est précisément pour répondre à ce genre de question que nous, universitaires, construisons des modèles économiques permettant de tester des scénarios contrefactuels.

L’austérité était inévitable

Mon analyse suggère que, même dans ce scénario alternatif, la Grèce n’aurait pas échappé à la récession. Etant donné les déséquilibres macroéconomiques visibles en 2010, l’austérité était inévitable. Mais elle aurait pu être moindre. Le PIB n’aurait chuté « que » de 15 % au lieu de 25 % en réalité. La dette aurait été plus soutenable et le ratio dette sur PIB serait environ 30 points plus bas qu’il ne l’est aujourd’hui.

Sur les 175 points de PIB de dette, on peut donc dire qu’environ 145 sont le fait de la Grèce et une trentaine est imputable à la gestion collective de la crise. Il me semble équitable d’annuler ces derniers en allongeant les maturités et en abaissant les taux d’intérêt sur l’ensemble de la dette. On pourrait par exemple ramener la cible d’excédent primaire de 4,5 % prévue par le programme à une fourchette de 2 % à 3 %. Les deux points de PIB ainsi libérés pourraient financer des investissements et des dépenses sociales.

Tous ces chiffres doivent bien sûr être maniés avec précaution. Ils ne représentent que l’approximation d’un scénario contrefactuel que nous n’aurons jamais la chance d’observer. Mais ils nous permettent tout de même de sortir des incantations arbitraires et de poser quelques jalons indispensables à une négociation sereine.

Thomas Philippon, professeur de Finance à New York University

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