Repensar el tabú de la monetización

Ahora que el ritmo de la reducción gradual del programa de compra de activos de la Reserva Federal de EE. UU. ha sido debatido hasta el cansancio, la atención se volcará cada vez más hacia la posibilidad de aumentos de las tasas de interés. Pero otra pregunta se avecina: ¿Cómo lograrán los bancos centrales «salir» finalmente de la política monetaria no convencional y devolver a los balances hinchados por esa política sus niveles «normales»?

Para muchos, una cuestión aún más importante debe ser solucionada. La reducción gradual de la Fed meramente desacelera el crecimiento de su balance. Las autoridades aún deberán vender tres billones de dólares en bonos para regresar a la situación previa a la crisis.

La verdad rara vez admitida, sin embargo, es que no hay necesidad de que los balances de los bancos centrales se reduzcan. Pueden mantener su tamaño mayor permanentemente y, en algunos países, esos balances aumentados de los bancos centrales ayudarán a reducir el peso de la deuda pública.

Como ilustra un trabajo reciente del FMI escrito por Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff las economías avanzadas enfrentan deudas que no pueden ser reducidas simplemente con una combinación de austeridad, tolerancia y crecimiento. Pero si un banco central debe la deuda de su propio gobierno, no existe ningún pasivo público neto. El gobierno es propietario del banco central, por lo que la deuda ha sido contraída consigo mismo y los pagos de intereses vuelven al gobierno como beneficios del banco central. Si las tenencias de deuda gubernamental del banco central se convierten en obligaciones perpetuas que no pagan intereses, no habría cambios fundamentales, aunque resultaría obvio que parte de la deuda pública emitida previamente no se pagó.

Esto es «dinero lanzado desde un helicóptero» post hoc. En 2003, el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, sostuvo que Japón, frente a la deflación, debía aumentar su gasto público o reducir los impuestos, financiando la operación con emisión monetaria en vez de bonos. Esto, sostuvo, aumentaría el ingreso nacional, porque el efecto de estímulo directo no se vería compensado por las preocupaciones sobre el futuro peso de la deuda.

Su consejo fue descartado, los grandes déficits japoneses se financiaron, de hecho, mediante la emisión de bonos. Pero las deudas en poder del Banco de Japón (BdJ) aún podrían ser canceladas. En el caso de Japón, esto reduciría la deuda gubernamental en más del 40 % de su PBI actual, y aproximadamente en más del 60 % si se implementara después de las compras de bonos planificadas para 2014.

Las objeciones se centran en dos riesgos: las pérdidas de los bancos centrales y la excesiva inflación. Pero es posible evitar ambos resultados.

Los bancos centrales han comprado bonos del gobierno con dinero por el cual actualmente pagan tasas de interés nulas o muy bajas. Por lo tanto, a medida que aumenten las tasas de interés, los bancos centrales pueden enfrentar costos que superen sus ingresos. Pero los bancos centrales pueden decidir no pagar intereses por parte de las reservas que los bancos comerciales mantienen en ellos, incluso si aumentan la tasa de interés de referencia. Y pueden exigir a los bancos comerciales que mantengan reservas sin intereses en el banco central por un monto igual a una proporción definida de sus créditos, evitando así el crecimiento inflacionario del crédito privado y el dinero.

La monetización permanente de la deuda gubernamental es, sin duda alguna, técnicamente posible. Su deseabilidad depende de las perspectivas inflacionarias. Si la inflación está regresando a los niveles deseados, la monetización de la deuda podría resultar innecesaria y peligrosamente estimulante. Las ventas de bonos del banco central, aunque no inevitables, podrían ser adecuadas. Pero si el peligro es la deflación, la monetización permanente puede resultar la mejor política.

Predigo que Japón, en efecto, monetizará permanentemente parte de su deuda gubernamental. Después de dos décadas de bajo crecimiento y deflación, la deuda pública bruta japonesa se encuentra por encima del 240 % de su PBI (y por encima del 140 % del PBI en términos netos); y, con un déficit fiscal del 9,5 % de PBI, el peso de la deuda continúa aumentando. Según el FMI, para reducir su deuda pública neta al 80 % del PBI para 2030, Japón tendría que convertir su déficit presupuestario primario del 8,6 % (el resultado, excluidos los pagos de intereses) en un superávit primario del 6,7 % para 2020 y mantener esos superávits continuamente hasta 2030.

Eso no ocurrirá y el intento por lograr esa meta empujará a Japón a una grave depresión. Pero el gobierno no necesita pagar los ¥140 billones ($1,4 billones) de su deuda que ya están en poder del BdJ.

El BdJ continuará aumentando su balance hasta alcanzar la meta inflacionaria del 2 %. A partir de ese momento, su balance puede estabilizarse en yenes en términos absolutos y caer lentamente como porcentaje del PBI, pero su tamaño absoluto probablemente nunca disminuya, una posibilidad que no debiera generar preocupaciones. Eso es precisamente lo que ocurrió al balance de la Fed cuando sus compras de bonos durante la guerra y la posguerra concluyeron en 1951.

Incluso el caso de la monetización permanente, sin embargo, es posible que se ofusque la verdad. Si el gobierno continuase pagando por los bonos gubernamentales al BdJ, pero este compensara siempre esos pagos con nuevas compras de bonos y mantuviese las tasas de interés para las reservas en cero, el efecto neto sería el mismo que el de una cancelación de la deuda, pero se podría sostener la ficción un banco central con operaciones «normales».

Los bancos centrales pueden monetizar la deuda y simular que no lo hacen. Esa simulación pueda reflejar un útil tabú: si reconocemos abiertamente que es posible la cancelación/monetización de la deuda, es posible que los políticos deseen aprovecharla todo el tiempo y de manera excesiva, no solo en las circunstancias apropiadas. La experiencia histórica de la Alemania de Weimar, o la de Zimbabue hoy día, ilustran este peligro.

En consecuencia, aun cuando tenga lugar una monetización permanente –como casi seguramente ocurrirá en Japón y posiblemente en otros lugares– puede continuar eternamente como la política que no se atreve a pronunciar su nombre. Esa reticencia es capaz de lograr un útil propósito, pero no debe impedir a los bancos centrales y los gobiernos considerar toda la gama de instrumentos de política disponibles para atender a los graves excesos actuales de la deuda.

Adair Turner, former Chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority, is a member of the UK’s Financial Policy Committee and the House of Lords. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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