A lo largo de las últimas dos décadas, el uso de metas de inflación se convirtió en el marco predominante en materia de política monetaria. Fue adoptado en esencia (aunque no explícitamente) por los principales bancos centrales, entre ellos la Reserva Federal de los Estados Unidos, el Banco Central Europeo y el Banco Nacional de Suiza. Pero la crisis económica global de 2008, de la que el mundo aún no termina de recuperarse, generó serias dudas sobre esta metodología.
El Banco de Pagos Internacionales sostiene hace mucho que apuntar exclusivamente a metas de inflación no es compatible con la estabilidad financiera. Al no tener en cuenta el ciclo financiero, genera una política monetaria excesivamente expansiva y asimétrica. Además, uno de los argumentos principales a favor de las metas de inflación (el de que contribuyeron a bajar la inflación desde principios de los noventa) es, cuando menos, cuestionable. La desinflación en realidad comenzó a principios de los ochenta (mucho antes de la invención de la metodología de metas de inflación) gracias a los esfuerzos concertados de quien era entonces presidente de la junta de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Paul Volcker. Y a partir de los noventa, es probable que la principal causa de reducción de la presión inflacionaria en todo el mundo haya sido la globalización (en particular, la integración de China a la economía mundial).
Una indicación más reciente de que la desinflación experimentada desde los noventa no es producto de las metas de inflación la hallamos en que cada vez más bancos centrales intentan reinflacionar sus economías sin lograrlo. Si los bancos centrales no pueden aumentar la inflación, parece razonable suponer que no hayan tenido que ver con su reducción.
Lo cierto es que el objetivo original por el que se crearon los bancos centrales no fue la estabilidad de los índices de precios al consumidor (que ni siquiera existían cuando se fundó la mayoría), sino financiar los esfuerzos bélicos de los gobiernos. Más tarde, se incluyó en su misión la función de prestamistas de última instancia. Sólo después de la inflación excesiva de los setenta, los bancos centrales descubrieron (o tal vez, redescubrieron) la conveniencia de mantener estable el valor del dinero.
¿Pero cómo medir el valor del dinero? Una posibilidad es poner el acento en los precios, para lo cual el indicador más obvio parece ser el índice de precios al consumidor. El problema es que la relación entre la oferta monetaria (que determina en definitiva el valor del dinero) y los precios es inestable.
Para empezar, entre los cambios en la oferta monetaria y las variaciones de precios hay una demora larga, variable e impredecible. Por ello, apuntar a ciertas metas de IPC en los próximos dos o tres años no garantiza que el valor del dinero se mantenga estable a largo plazo.
Además, los métodos de cálculo del IPC dan resultados diferentes, según el trato dado al costo de la vivienda y el ajuste hedónico aplicado. En definitiva, la política monetaria terminó dependiendo de un subconjunto impreciso, pequeño y cada vez menor de precios, con retrasos prolongados y variables respecto de los cambios en la oferta monetaria.
Por desgracia, el intento de las autoridades monetarias de dar un carácter operativo concreto al objetivo de garantizar la estabilidad del valor del dinero cobró vida propia, y hoy los manuales de economía dan por sentado que una de las funciones principales de los bancos centrales es estabilizar los precios al consumidor (en vez del valor del dinero).
Además, ahora los economistas entienden la inflación como aumento de los precios de consumo en vez de como reducción del valor del dinero derivada de un aumento excesivo de la oferta monetaria. Para colmo, los bancos centrales niegan sistemáticamente cualquier responsabilidad por otros precios; esto implica omitir el hecho de que el valor del dinero se ve en todos los precios, lo que incluye commodities, inmuebles, acciones, bonos y, quizá lo más importante, tipos de cambio.
En síntesis, si bien la estabilización de precios por medio de metas de inflación es un objetivo encomiable, el énfasis excluyente de los bancos centrales en los precios al consumidor (y por si fuera poco, dentro de un marco temporal relativamente corto) no es adecuado para lograrlo. Eso quedó de manifiesto en la escalada del mercado inmobiliario que se vio en muchos países durante la gestación de la crisis financiera de 2008, la abrupta caída de precios de activos y commodities inmediatamente después del derrumbe de Lehman Brothers, el retorno posterior a la inflación de precios de activos y la gran variabilidad reciente de los tipos de cambio. Todo eso es incompatible con un valor estable del dinero.
Dicho énfasis puede incluso ser contraproducente. Al menoscabar la asignación eficiente de capital y promover malas inversiones, la política monetaria centrada en el IPC genera distorsión estructural, impide la destrucción creativa favorable al crecimiento, crea riesgo moral y siembra semillas de inestabilidad futura en el valor del dinero.
En una economía compleja y siempre cambiante, un marco simplista de metas de inflación no sirve para estabilizar el valor del dinero. Sólo puede lograr este objetivo una política monetaria igualmente compleja y altamente adaptable, que ponga el acento en la gestión de riesgos y en confiar más en el juicio de los formuladores de políticas que en el uso de fórmulas precisas. Tal metodología sería menos predecible y, al no haber preanuncio de los planes del banco central, desalentaría la toma de riesgos excesiva y reduciría el riesgo moral.
En la historia hay ejemplos de cómo sería un marco orientado a la estabilidad. En el último cuarto del siglo XX, muchos bancos centrales apuntaron a metas intermedias como los agregados monetarios. Podrían usarse metas de ese tipo con el mercado crediticio, los tipos de interés, los tipos de cambio, los precios de activos y commodities, las primas de riesgo y los precios de bienes intermedios.
La estabilidad de los precios al consumidor en el corto plazo no garantiza la estabilidad económica, financiera o monetaria. Es hora de que los bancos centrales acepten este hecho y adopten un marco de política monetaria amplio a largo plazo, incluso si en el corto plazo eso implica desviaciones del índice de precios al consumidor que se considere en ese momento “estable”. Que un IPC acotado y de medición imprecisa tenga fluctuaciones transitorias es un precio pequeño a cambio de garantizar la estabilidad del dinero a largo plazo.
Axel Weber, a former president of the Deutsche Bundesbank and a former member of the Governing Council of the European Central Bank, is Chairman of UBS Group. Traducción: Esteban Flamini.