Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, ya ha repetido varias veces que el BCE hará todo lo necesario para salvar al euro. Aunque todavía no hay ningún acuerdo formal, se espera que el BCE anuncie un nuevo programa de compra de bonos públicos después de la reunión de su Consejo de Gobierno, la semana entrante. La pregunta es: ¿funcionará?
Para que este plan realmente ayude a bajar los costos financieros que afrontan Italia y España, su volumen ha de ser tal que permita disipar el riesgo de convertibilidad que hay detrás de la extrema polarización de rendimientos de los bonos públicos dentro de la eurozona, y que se debe a que los inversores no quieren tener títulos de deuda españoles e italianos, por temor a que ambos países se vean obligados a abandonar la unión monetaria. Lamentablemente, es muy improbable que el BCE haga lo suficiente para convencer a los inversores de que la pertenencia de estos países a la eurozona está garantizada para siempre; sobre todo, porque el Bundesbank alemán se opone a un compromiso ilimitado que permita poner tope al costo de endeudamiento.
España, Italia y la periferia de la eurozona se enfrentan a costos financieros reales de una magnitud nunca antes vista, que impiden la recuperación de las inversiones y, por consiguiente, el crecimiento económico. Si estos países no retoman una senda de crecimiento, no podrán disipar las dudas de los inversores acerca de su sostenibilidad fiscal y la solvencia de sus bancos.
Los gobiernos de Italia y España aseguran que estos altos costos de endeudamiento son, en gran medida, reflejo de la existencia de riesgos de convertibilidad, y que el BCE no debería escatimar recursos para resolverlos. Pero hay otros miembros de la eurozona (Alemania, Austria, Finlandia, los Países Bajos y, en menor medida, Francia) que actualmente disfrutan de costos financieros extremadamente bajos e insisten en que el costo financiero que afrontan Italia y España se debe, ante todo, al fracaso de estos países en reformar sus economías y fortalecer sus finanzas públicas.
Aunque las dos posturas tienen sus méritos, hay mucha más razón en el argumento de España e Italia.
Los que se oponen a una acción ilimitada por parte del BCE afirman que, en realidad, no es que los costos financieros para Italia y España sean tan elevados, sino que los tipos de interés volvieron a niveles similares a los que tenían en la etapa previa a la introducción del euro, cuando los inversores podían distinguir adecuadamente entre países que ahora usan la moneda común. Que los costos de endeudamiento sean altos es necesario para lograr disciplina y atención a las metas. Si el BCE emprendiera una acción decidida para bajar esos costos, se produciría riesgo moral, porque los países que demoren las reformas no enfrentarían la amenaza de castigo.
En términos nominales, es cierto que los costos financieros que pagan Italia y España son comparables a los niveles que tenían a fines de los noventa. Pero lo que realmente importa es el costo real (ajustado por la inflación) del capital, y este indicador, en ambos países, es mucho más alto que antes de que adoptaran el euro.
Además, comparar la época actual con el período de fines de los noventa es un error, ya que Italia y España se encuentran en puntos del ciclo económico muy diferentes que entonces. A fines de los noventa, ambas economías estaban creciendo (rápidamente en el caso de España), mientras que ahora enfrentan tiempos difíciles y un riesgo cada vez mayor de deflación. Por lo general, un país que se enfrenta a una depresión y una rápida caída de la inflación paga costos financieros muy bajos, porque a falta de otras alternativas rentables, los inversores compran bonos públicos. Es lo que vemos ahora en el Reino Unido y Estados Unidos, donde el costo financiero se mantiene en mínimos históricos, a pesar de la mala situación fiscal de ambos países y sus pobres perspectivas de crecimiento.
Es cierto que para garantizar una correcta valoración de los riesgos se necesita que los inversores puedan establecer diferencias entre los gobiernos de la eurozona, y las autoridades italianas y españolas lo saben tan bien como cualquiera. Pero en la actualidad, la diferencia de rendimiento entre la deuda soberana alemana y las de Italia y España es mucho mayor de lo que se necesita para marcar esas diferencias.
Esta polarización de costos financieros tiene efectos distributivos políticamente explosivos: Alemania está endeudándose y refinanciando sus deudas ya contraídas a tasas artificialmente bajas. Según el Instituto Kiel para la Economía Mundial, la huida de los inversores desde los mercados de deuda de países de la eurozona con problemas para refugiarse en Alemania ya permitió al gobierno alemán ahorrar casi 70 mil millones de euros (88 mil millones de dólares).
Mientras tanto, otros países se enfrentan a costos financieros exorbitantes, que los obligan a encarar reformas cada vez más grandes y al mismo tiempo estrechan el margen político que tienen para hacerlo. Cuanto más tiempo Italia y España deban pagar costos financieros tan altos, mayor será el daño causado a sus economías y más difícil será reunir el apoyo político necesario para seguir con las reformas.
Los italianos y los españoles tienen razón: el principal motivo para semejante divergencia entre la periferia y Alemania es el riesgo de convertibilidad. Los inversores están demandando una prima muy costosa, a modo de seguro contra la posibilidad de que en algún momento Italia y España se vean obligadas a abandonar la eurozona; pero esto no hace más que acelerar la llegada de ese día, porque debilita la posición fiscal de esos países y eleva el costo financiero que afrontan sus sectores privados (que depende de la tasa de los bonos públicos).
Como todo indica que el consumo en Italia y España (tanto privado como público) se mantendrá deprimido por varios años más, la recuperación económica demandará un aumento de las inversiones y de las exportaciones. Pero la abrupta desvalorización de las carteras de títulos públicos en poder de los bancos italianos y españoles, combinada con una cantidad creciente de préstamos incobrables (por la profundización de las recesiones como consecuencia de los costos financieros punitivos) está obligando a los bancos a limitar la financiación a las empresas.
El último programa de compra de bonos del BCE alcanzará para salvar la credibilidad de Draghi, pero no para disipar el riesgo de convertibilidad y demostrar así la credibilidad del BCE como prestamista de última instancia. Y la causa principal de que Italia, España y otros países de la eurozona enfrenten costos financieros insostenibles es el problema de credibilidad que tiene el BCE, no los estados miembros.
Simon Tilford is Chief Economist at the Center for European Reform. Traducción: Esteban Flamini.