La rebaja de calificación de la deuda española anunciada la pasada semana por Standard &Poor's era perfectamente predecible y entendible. S&P, como muchos otros agentes, cree que España no va a crecer con la fuerza necesaria a corto plazo para generar el empleo y los ingresos que se traduzcan a su vez en una mejora de la situación fiscal. Desde entonces la situación ha tomado un giro a peor. El retraso inaceptable en la adopción de medidas de calado se ha traducido en unas expectativas muy negativas respecto a la capacidad de nuestro ejecutivo para hacer frente a crisis tan tremenda y ahora nos toca bailar al ritmo que imponga un mercado nervioso y preocupado.
La mezcla de un mercado volátil y un Gobierno lento en sus reacciones, y con una mejorable política de comunicación, se me antoja explosiva y, me temo, los sobresaltos, como los vividos el pasado martes, van a continuar. En esta dinámica, las reformas van a tener que realizarse bajo la lupa de un mercado obsesionado, justa o injustamente, con la solvencia de algunos países.
Desgraciadamente el riesgo soberano es la última estación en esta crisis y es, con diferencia, la más peligrosa. Los niveles de deuda son enormes y, por tanto, el rescate mediante organismos internacionales no es factible, al menos con sus actuales niveles de capitalización. Un informe reciente de Bank of America-Merrill Lynch, basado en datos oficiales, refleja que las necesidades de financiación de los PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) durante los próximos tres años ascienden a casi 2 billones de euros, de los que España requiere 546.220 millones de euros, tanto para hacer frente a los déficits previstos para esos años como refinanciaciones. Para tener una idea de la magnitud de este dato piénsese que el nominal de la deuda del Estado en circulación a marzo de 2010 es de 486.467 millones de euros, según datos del Tesoro.
Estas fuertes necesidades de financiación requieren de unas expectativas de crecimiento y disciplina fiscal que permitan garantizar la solvencia de los países emisores y eviten problemas de liquidez y he aquí donde Grecia no cumplía con dichas expectativas. Lograr una senda fiscal estable requiere un fuerte crecimiento del PIB nominal que permita generar tasas que hagan factible el pago de los intereses y que impliquen dinámicas no explosivas de la deuda. Éste era fundamentalmente el problema griego. No es que los griegos no pudiesen financiarse en el mercado, sino que los tipos a los que podían hacerlo no eran consistentes con el crecimiento del PIB nominal esperado, y ello llevaba a una dinámica insostenible de la deuda; el mercado, que algo de racionalidad conserva, anticipa todo esto y se produce el colapso griego. ¿Hay alternativa al intento de rescate? Probablemente no. En su ausencia el mercado hubiera entendido que estamos en un nuevo régimen donde la posibilidad de una restructuración de la deuda soberana era una realidad. Ello hubiera llevado a un fuerte incremento de los diferenciales de los bonos portugueses, españoles, italianos e irlandeses con respecto al alemán que hubiera hecho muy difícil la refinanciación de los déficits y abierto un agujero considerable en los balances de bancos, fondos de pensiones y demás.
Nuestra situación fiscal es mejor que la de los griegos pero incluso en esto hay matices. Nuestra economía presenta el peor de los aspectos, con un desempleo elevadísimo, lo que agrava los problemas de un sector, el de las familias, fuertemente apalancado y que se traduce en unas bajas perspectivas de crecimiento que hacen de esta tragedia una de larga duración. Y he aquí la oportunidad perdida. España tenía al principio de esta crisis una notable capacidad de endeudamiento, que podía haberse usado precisamente para financiar un proceso de reformas que llevasen a nuestra economía a un modelo de crecimiento más sano que el experimentado en este último ciclo. Se podía compensar a aquellos segmentos de la población que hubieran sufrido pérdidas como consecuencia del proceso de reformas y así hacer de las mismas un proyecto común. Esto hubiera resultado en un incremento del déficit pero hubiera también anclado las expectativas de crecimiento sobre un nuevo modelo basado en las ganancias de productividad. En vez de esto, la falta de iniciativa seria dejó a su vez al mercado la iniciativa en lo que se refiere a la formación de expectativas, quedando así expuestos a los efectos de contagio.
Pero hay que reaccionar y hacer lo correcto por doloroso que sea políticamente. En este sentido se podrían considerar los siguientes pasos: 1) un paquete de reformas detalladas con un Presidente que dé cobertura política de verdad para ejecutarlas de forma enérgica; 2) que el Banco de España ataque el problema de las Cajas de Ahorro de una vez, forzando el cierre y fusión de las que tengan serios problemas de viabilidad y solvencia y así eliminar una fuente importante de incertidumbre en el sistema financiero; y 3) una reconsideración del gasto público, en particular del autonómico, que es clave para la solvencia a largo plazo.
Tano Santos, director de la cátedra Franklin Pitcher Johnson, Jr. de Finanzas y Economía de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia e investigador de FEDEA.