¿Durante cuánto tiempo pueden persistir los tipos de interés más bajos jamás alcanzados por las divisas más importantes? Los tipos de interés a diez años en los Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania han estado rondando en torno a la marca del 1,5 por ciento, en tiempos impensable. En el Japón, el tipo a diez años ha derivado hasta por debajo del 0,8 por ciento. Al parecer, los inversores mundiales están dispuestos a aceptar esos tipos extraordinariamente bajos, aunque no parezcan compensar la inflación esperada. De hecho, el tipo de las letras del Tesoro de los EE.UU. ajustado a la inflación es ahora negativo hasta quince años.
¿Es estable esta situación extraordinaria? A plazo muy corto, claro que sí; de hecho, los tipos de interés podrían bajar aún más. Sin embargo, a largo plazo esta situación es claramente inestable.
Tres factores importantes subyacen a los bajos rendimientos actuales. En primerísimo lugar, está la “saturación de ahorro mundial”, idea popularizada por el actual Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en un discurso de 2005. Por diversas razones, los ahorradores han ido aumentando en muchas regiones. En Alemania y el Japón, las poblaciones que están envejeciendo necesitan ahorrar para la jubilación. En China, el Gobierno atesora bonos seguros como protección contra una futura crisis bancaria y, naturalmente, como subproducto de las medidas adoptadas para estabilizar el tipo de cambio.
Motivos similares dictan la acumulación de reservas en otros mercados en ascenso. Por último, los exportadores de petróleo, como, por ejemplo, Arabia Saudí y lo Emiratos Árabes Unidos, procuran acumular riqueza durante los años de auge.
En segundo lugar, en sus medidas para luchar contra la crisis financiera, todos los bancos centrales más importantes han bajado los tipos de interés a muy corto plazo hasta cerca de cero, sin que haya una salida clara a la vista. En tiempos normales, cualquier medida adoptada por un banco central para bajar demasiado los tipos de interés durante demasiado tiempo acabará por surtir el efecto opuesto. Los tipos de interés en el mercado a corto plazo bajarán, pero, cuando los inversores empiecen a reconocer las consecuencias inflacionarias en última instancia de una política monetaria muy relajada, los tipos de interés a largo plazo subirán.
Eso no ha sucedido aún, pues los bancos centrales han procurado repetir su retahíla de una inflación baja a largo plazo, cosa que ha bastado para convencer a los mercados de que se abandonará cualquier estímulo antes de que se acumulen las fuerzas inflacionarias.
Pero un tercer factor ha resultado manifiesto recientemente. Los inversores temen cada vez más de un colapso financiero mundial, muy probablemente a partir de Europa, pero con la contribución también del precipicio fiscal de los EE.UU., la inestabilidad política en Oriente Medio y una desaceleración en China. Los temores a un colapso, aun cuando sea remoto, aumentan directamente el recargo que los ahorradores están dispuestos a pagar por los bonos que consideran más fiables, como también el del oro. Esos mismos temores están limitando también la inversión en empresas, que ha permanecido apagada, pese a los tipos de interés extraordinariamente bajos de muchas de ellas.
La combinación de esos tres factores es la que ha creado una tormenta devastadora para unos tipos de interés bajísimos, pero, ¿cuánto puede durar la tormenta? Pese a ser muy impredecible, resulta fácil imaginar cómo se podría invertir ese proceso.
Para empezar, las mismas fuerzas que propiciaron un cambio ascendente en la curva del ahorro mundial comenzarán bastante pronto a funcionar en la dirección opuesta. El Japón, por ejemplo, está empezando a experimentar de repente un enorme aumento de jubilaciones, lo que entraña una profunda reducción del ahorro, a medida que los mayores comienzan a recurrir a las reservas acumuladas durante toda la vida. La pasada predilección del Japón por el ahorro ha entrañado durante mucho tiempo un gran superávit comercial y por cuanta corriente, pero ahora esos superávits están empezando a bascular en la dirección opuesta.
Alemania no tardará en encontrarse en la misma situación. Entretanto, nuevas tecnologías para la extracción de energía, combinadas con una trayectoria más suave del crecimiento mundial, están teniendo marcadas repercusiones en los pecios de los productos básicos, por lo que están reduciendo en gran medida los superávits de sus exportadores, desde la Argentina hasta Arabia Saudí.
En segundo lugar, muchos bancos centrales (aunque no necesariamente todos) idearán con el tiempo procedimientos para aumentar las perspectivas de inflación. Habrán de tolerar una mayor inflación como medio de forzar a los inversores a recurrir a los activos reales, a acelerar el desapalancamiento, y como mecanismo para facilitar el ajuste reductor de los salarios y los precios de las viviendas reales.
Resulta absurdo sostener que los bancos centrales son impotentes y están completamente incapacitados para aumentar las perspectivas de inflación, por mucho que lo intenten. En último caso, los gobiernos pueden nombrar a dirigentes de bancos centrales que tengan una larga ejecutoria de tolerancia de una inflación moderada: actitud exactamente paralela a la de nombrar a banqueros centrales “conservadores” como medio para luchar contra una inflación elevada.
En tercer lugar, tarde o temprano los nubarrones sobre Europa se disiparán, si bien reconozco que no parece probable que así sea pronto. De hecho, es probable que la situación empeore antes de mejorar y no es nada difícil imaginar una profunda reestructuración de la zona del euro. No obstante, sea cual fuere la dirección en que se oriente la crisis del euro, su resolución en última instancia acabará con la extrema incertidumbre existencial que nubla el horizonte en la actualidad.
Unos tipos de interés bajísimos pueden persistir durante un tiempo. Desde luego, los tipos del Japón se han mantenido estables en un nivel extraordinariamente bajo durante un período considerable, a veces bajando más aún cuando parecía que sólo podían subir, pero la dinámica actual de los tipos de interés bajos no es del todo estable. Podría cambiar con gran rapidez.
Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. Traducido del inglés por Carlos Manzano.