Titrisation, le retour

Le 18 février, la Commission européenne a publié son livre vert sur la création d’un marché unique des capitaux pour l’Europe, y compris d’un marché de la titrisation « de haute qualité », c’est-à-dire simple, transparent, standardisé et durable. Cet objectif a été repris dans le « Plan d’investissement pour l’Europe » publié par la Commission en novembre 2014. Un processus de consultation, première étape de la mise en œuvre de cette initiative, sera clôturé le 15 mai.

La titrisation permet de transformer des actifs financiers en titres financiers adossés à ces actifs. Une banque ou société commerciale qui détient un portefeuille d’actifs les cède à un organisme de titrisation, qui émet alors des titres financiers adossés à ce portefeuille. Cette technique offre beaucoup d’avantages à la société cédante. Elle se refinance sur les marchés de capitaux à des taux attractifs ; elle diversifie ses sources de financement ; elle déconsolide les actifs cédés sur le plan comptable et réglementaire, ce qui libère des fonds propres qui peuvent être réinvestis dans d’autres actifs.

Pour toutes ces raisons, la Commission et les autorités de marché commencent à reconnaître les avantages de la titrisation, notamment pour soutenir le financement de l’économie réelle et des PME.

Stratégie de relance

La crise des « subprimes » (les crédits hypothécaires américains) avait terni l’image de la titrisation. Entre 2007 et 2014, ce marché a été divisé par près de 2,5 (de 594 milliards d’euros en 2007 à 216 milliards en 2015).

Depuis le printemps 2014, on observe cependant un mouvement de réhabilitation à travers des rapports ou documents de réflexion publiés par la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre en mai 2014, l’Autorité bancaire européenne en octobre 2014, le Comité de Bâle et le Conseil de l’organisation internationale des commissions de valeurs en décembre 2014, le Fonds monétaire international en janvier et, à présent, la Commission.

En France, le Crédit foncier a relancé le marché de la titrisation publique en juillet 2014, et d’autres banques françaises poursuivent activement une stratégie de relance de ce marché.

La Commission a reconnu que la titrisation est un élément clef du bon fonctionnement des marchés financiers. Elle note que les pertes subies par les investisseurs dans les titrisations européennes durant la crise ont été significativement inférieures à celles subies dans les titrisations américaines, souvent plus complexes et adossées à des actifs de qualité douteuse comme les « subprimes ». Elle admet aussi que la réponse réglementaire qui a suivi la crise n’a pas suffisamment distingué la titrisation « vertueuse » des opérations spéculatives opaques.

La méfiance reste profonde

La Commission entend ainsi mettre en place un régime réglementaire et juridique différenciant la titrisation de qualité d’autres types d’opérations. Ce qui exige de répondre à certaines questions : les critères de simplicité, transparence, standardisation et l’absence de facteurs de risques spécifiques sont-ils pertinents pour cela ? Qui va surveiller le respect des critères d’éligibilité ? Faut-il alléger les exigences de fonds propres pour ces opérations ? Comment traiter les opérations de titrisation des sociétés d’assurances et catégories d’investisseurs soumis à une supervision prudentielle ou à des règles spécifiques ? Quelle transparence sur les actifs sous-jacents ? Peut-on développer une structure de titrisation harmonisée pour toute l’Union européenne ?

Si les réformes doivent stimuler l’économie réelle, il est impératif que la Commission agisse au plus vite, de telle sorte que les mesures nécessaires ne soient pas bloquées par un processus interminable à Bruxelles. La bataille n’est pas gagnée d’avance. Si les arguments techniques et financiers sont convaincants pour les spécialistes, la méfiance à l’égard du monde de la finance et des montages financiers reste profonde dans la classe politique et le grand public.

Jonathan Lewis est avocat et associé dans le cabinet d’avocats international Clifford Chance.

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