Transgresiones monetarias directas

El Tribunal Constitucional de Alemania ha emitido su tan esperada decisión sobre el programa de «transacciones monetarias directas» del Banco Central Europeo. Desde su implementación en 2012, el programa de TMD ha permitido al BCE comprar, en caso necesario, cantidades ilimitadas de bonos gubernamentales de los países de la zona del euro en problemas, siempre que los países afectados suscriban las reglas del fondo de rescate europeo, el Mecanismo Europeo de Estabilidad.

Miles de alemanes apelaron ante el Tribunal Constitucional contra el programa TMD, arguyendo que viola el Artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea que prohíbe el financiamiento monetario a gobiernos de la zona del euro, e impone riesgos sustanciales para los contribuyentes alemanes. El Tribunal ha declarado que respalda en su totalidad los argumentos de los demandantes y que el programa TMD efectivamente viola el derecho originario de la UE.

Pero, en vez de emitir una sentencia formal que limitaría al Bundesbank y al parlamento alemán – como pudo haberlo hecho– el Tribunal derivó el caso al Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) para que se expida en forma definitiva. A primera vista esto puede parecer promisorio para los mercados, que muy probablemente esperan que el TJUE apruebe el programa TMD. Pero las cosas no son tan sencillas.

El Tribunal Constitucional de Alemania no ha renunciado a su derecho a tener la palabra final sobre la compatibilidad de las acciones de las instituciones europeas con la constitución alemana. Si decide que el TJUE interpreta el tratado de manera que infringe la constitución alemana, puede obligar al gobierno y al parlamento a renegociar el tratado o a llamar a un referendo.

Por lo tanto, es importante notar que el Tribunal Constitucional no está pidiendo al TJUE que decida si el esquema del TMD es compatible con el derecho originario de la UE, sino que limite el programa de manera que resulte compatible con los tratados de la UE. El tribunal alemán sugiere que esto requeriría que «no se compren en forma ilimitada bonos gubernamentales de ciertos Estados miembros» junto con la garantía de que el BCE no se expondrá a pérdidas por los bonos gubernamentales.

Esto último implicaría una mayor jerarquía del BCE respecto de los tenedores privados, como sucedió con el «recorte» griego impuesto a los acreedores. Sin embargo, esto aplastaría los efectos estabilizadores del programa TMD, que descansa sobre el supuesto de que será el BCE, no los inversores privados, quien se haría cargo de la deuda si un país se declara en bancarrota. Por lo tanto, la euforia inicial de los inversores por la decisión del tribunal alemán puede resultar efímera y dar lugar a un aumento en los diferenciales de las tasas de interés.

La decisión del tribunal alemán de transferir el caso al TJUE también reducirá la eficacia del programa TMD, porque el BCE no se atreverá comprar bonos gubernamentales antes de que se emita una sentencia. El motivo es simple: el esquema del TMD nunca fue activado; usarlo ahora privaría al TJUE de la posibilidad de rechazar la apelación sobre la base de que en realidad no se ha actuado.

En cuanto a la sustancia del caso, el tribunal alemán está en lo cierto al sostener que el programa TMD puede conducir a una significativa redistribución de la riqueza entre los Estados miembros es la zona del euro si se mantienen los bonos adquiridos hasta su vencimiento. Las quitas por pérdidas en esos bonos golpearían a los contribuyentes en otros países, debido a la erosión de los beneficios de los ministerios nacionales de finanzas por prestar el dinero que emiten (señoreaje). Y, obviamente, cualquier transferencia fiscal necesaria para evitar esas quitas también afectaría a los contribuyentes.

Sí, el truco del BCE para calmar a los mercados desplazando el riesgo de cesación de pagos de los inversores inteligentes a los contribuyentes confiados funcionó. El esquema TMD representa un seguro gratuito contra la cesación de pagos de los países del sur de la zona del euro, que subsidia así el regreso de los flujos de capital privado al mismo lugar donde antes fueron despilfarrados. Pero esto no es suficiente para legitimar el programa.

El tribunal alemán también está en lo cierto cuando sostiene que no se puede considerar a las compras de los bonos gubernamentales de los países en problemas como política monetaria, por lo que exceden el mandato del BCE. No existe el equivalente a la política de prestamista de última instancia del BCE para las unidades políticas de una unión monetaria regional, por ejemplo, en Estados Unidos o la Confederación Suiza. La Reserva Federal de EE. UU. compra bonos del gobierno federal, no adquiere los bonos de estados con problemas financieros, como California o Illinois.

Finalmente, el Tribunal tiene razón al objetar la meta del BCE de reducir las primas sobre las tasas de interés para los bonos gubernamentales. El BCE sostiene que desea mejorar la transmisión de la política monetaria. Pero las primas sobre las tasas de interés son el mecanismo principal para evitar excesos de endeudamiento en la zona del euro. Si los Estados piden demasiado prestado, la probabilidad de que puedan cancelar esas deudas disminuye y los acreedores exigen mayores tasas de interés a cambio. Esto, a su vez, reduce su inclinación a endeudarse.

La crisis económica en el sur de Europa surgió de una burbuja crediticia inflacionaria como consecuencia de la falta de primas sobre las tasas de interés, que privó a los países afectados de su competitividad. Los diferenciales de tasas de interés –incluidas las primas que reflejan el mayor riesgo de una salida de la zona del euro y un realineamiento de los tipos de cambio para restablecer la competitividad– son fundamentales para la existencia a largo plazo de la unión monetaria, su estabilidad y la eficiencia de sus asignaciones.

Hans-Werner Sinn, Professor of Economics at the University of Munich, is President of the Ifo Institute for Economic Research and serves on the German economy ministry’s Advisory Council. He is the author of Can Germany be Saved?. Traducción al español por Leopoldo Gurman

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