Tres lecciones de la QE en Europa

Ya que el Banco Central Europeo recientemente dio por finalizada la expansión cuantitativa (QE), este es un momento propicio para reflexionar sobre el impacto de dicha política. Tres conclusiones se muestran como obvias: las compras de activos por parte del BCE tuvieron importantes beneficios macroeconómicos; los costos políticos de la QE fueron mucho mayores de los que todos esperaban; y, todo el episodio fue verdaderamente terrible para el Bundesbank.

Al reducir el costo de los préstamos bancarios a través de la QE, el BCE incentivó los préstamos a pequeñas empresas y hogares en la eurozona. Eso dio un importante impulso al crecimiento económico, lo que condujo a marcadas caídas en el desempleo y presiones al alza en los costos salariales. Si bien la inflación general aumentó, la inflación subyacente sigue siendo débil, lo que significa que el BCE debe mantener una política monetaria expansiva.

Además, durante la última década, la QE en Europa y en otros lugares ha probado como erróneas varias aseveraciones acerca de las compras de activos por parte de los bancos centrales. La principal es la muy repetida afirmación que indica que las compras a gran escala de bonos del gobierno por parte de un banco central producen, invariablemente, niveles altos de inflación. Las crisis financieras provocan un aumento de la demanda de liquidez, ya que las instituciones financieras se preocupan por la solvencia de otros participantes. Los bancos centrales pueden y deben satisfacer esa demanda al expandir sus balances, debido a que si no lo hacen, puede provocar un colapso en el stock de dinero y una profunda recesión, tal como lo demostró la Reserva Federal de Estados Unidos a principios de la década de 1930.

Dichas compras de activos tampoco son ilegales, como algunos insistieron que lo eran. El BCE (igual que el Banco de Japón (BOJ) y la Reserva Federal), no está autorizado a comprar bonos del gobierno en mercados primarios. Pero, muchos bancos centrales han confiado durante mucho tiempo en compras de bonos en el mercado secundario como su principal medio para llevar a cabo la política monetaria. Además, en diciembre de 2018, el Tribunal de Justicia de la Unión Europea sentenció que tales compras no vulneran el derecho de la Unión.

El Tribunal de Justicia también desacreditó la idea, popular en Alemania, que señala que la QE es una política fiscal en lugar de una política monetaria y que, por lo tanto, está prohibida para el BCE. Sin embargo, el Tratado de Maastricht no incluye una definición sobre qué se considera como política monetaria, por lo que la misma parece estar determinada, más bien, por lo que los bancos centrales realmente hacen en la práctica. Y, en este punto, la Reserva Federal, el BOJ y muchos otros bancos centrales han realizado compras de activos en una manera similar a las realizadas por el BCE.

Pero, si bien la QE ha sido efectiva y su legalidad no está en duda, las políticas del BCE han desencadenado reacciones negativas en el ámbito de las políticas al hacer que casi todos los activos sean más caros. A primera vista, esto podría parecer algo que va contra la intuición. Los precios más altos de la vivienda llevan a una mayor actividad de construcción, lo que aumenta el empleo. El aumento de los precios de las acciones impulsa la economía al apuntalar los balances de resultados y la confianza de las empresas, hogares e instituciones financieras. Y, los rendimientos más bajos de los bonos – el corolario del aumento de los precios de los bonos – hacen que el financiamiento sea más barato y más accesible tanto para las empresas como para los hogares.

Sin embargo, el auge de los precios de los activos también condujo a que la riqueza de los más ricos aumentara de manera sorprendente, lo que enloqueció a muchos europeos que aún enfrentan el desempleo y la dolorosa austeridad tras la crisis financiera. Adicionalmente, la disminución de las tasas de interés ha provocado protestas generalizadas por parte de los ahorradores, especialmente en Alemania. Esto es desconcertante, porque uno esperaría que los ahorradores estuvieran satisfechos con el aumento de los precios de los activos. No obstante, los datos de la OCDE muestran que los ahorradores alemanes mantienen una proporción mucho menor de su riqueza en acciones y una proporción mucho mayor en productos de seguros de vida en comparación con sus homólogos de otras partes de Europa. Como resultado, el auge del mercado de valores no los ha favorecido, y un ámbito con bajas tasas de interés ha infligido daño a sus planes de seguro de vida. Los ahorradores alemanes culpan al BCE por sus dificultades, pero la fuente del problema parece ser sus peculiares hojas de balance.

El ex ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schäuble, encapsuló la reacción política negativa de la mejor manera cuando expresó a un grupo de personas en un auditorio al referirse sobre el partido ‘Alternative für Deutschland’: “Le dije a Mario Draghi [presidente del BCE]: debe sentirse orgulloso – usted puede atribuir el 50% de los resultados de un partido que parece ser nuevo y exitoso en Alemania al diseño de esta política”.

Si bien en términos económicos la QE ha sido buena y en términos políticos mala, el episodio completo fue terrible para el Bundesbank. En numerosos discursos y entrevistas, su principal representante insistió en que la QE era innecesaria y aumentaba los riesgos evidentes de inflación, palabras que caían en saco roto ya que la inflación nunca alcanzó la meta anual del BCE, año tras año. Los funcionarios del Bundesbank también argumentaron que las bajas tasas de interés iban a provocar inestabilidad financiera, aunque esto todavía no ha ocurrido (además, la política monetaria restrictiva también puede presentar un riesgo similar). Además, ellos dudaron de la legalidad de algunas de las medidas del BCE, a pesar de que ninguno de los procesos que desafiaron la legalidad de las medidas tuvo éxito.

Por aferrarse a sus puntos de vista intransigentes, a pesar de no poder persuadir al Consejo de Gobierno del BCE para que cambie el rumbo de la QE, el Bundesbank logró encasillarse en una esquina y perdió influencia y posición. Es por esta razón que el presidente del banco, Jens Weidmann, no es considerado como el principal candidato para ser el próximo presidente del BCE, a pesar de tener una impresionante comprensión de la economía, experiencia de primer nivel y excelentes habilidades de comunicación. El Bundesbank, al parecer, ha sido el principal perdedor de la QE.

Stefan Gerlach is Chief Economist at EFG Bank in Zurich and Former Deputy Governor of the Central Bank of Ireland. He has also served as Executive Director and Chief Economist of the Hong Kong Monetary Authority and as Secretary to the Committee on the Global Financial System at the BIS. Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos.

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