Turquía, una crisis económica en cámara lenta

Turquía, una crisis económica en cámara lenta
Ozan Kose/AFP via Getty Images

Los recientes problemas económicos y financieros de Turquía no deberían sorprender a nadie. La triple crisis turca (monetaria, bancaria y de deuda pública) se viene gestando hace años. La pregunta de todos ahora es si la inestabilidad económica alentará inestabilidad política.

La economía turca ya tenía un problema de alta inflación persistente y déficit en aumento incluso antes de la pandemia de COVID‑19. Durante más de una década, las expectativas de inflación superaron la meta del 5% por más de la mitad. Y la lira turca se viene depreciando respecto del dólar desde fines de 2017; en agosto de 2018, la caída llegó al 20%. En tanto, la adopción de una política fuertemente expansiva durante la pandemia, una combinación de políticas fiscal y monetaria insostenible dependiente de una expansión crediticia excesiva y la venta de reservas del banco central para compensar el efecto de la salida de capitales generaron más vulnerabilidades. El resultado fue que desde enero del año pasado, la lira perdió otro 40% de su valor.

Turquía, una crisis económica en cámara lenta

En noviembre, el presidente Recep Tayyip Erdoğan cambió al ministro de finanzas y al gobernador del banco central. Se implementó entonces una muy postergada normalización de la política monetaria (con una suba de tasas acumulada de 675 puntos básicos en dos meses) y al llegar fin de año, la lira recuperó el 10% del valor perdido.

Turquía, una crisis económica en cámara lenta

Turquía tiene tipo de cambio flotante desde 2001, cuando una triple crisis bancaria, de deuda pública y de balanza de pagos obligó a abandonar la fijación respecto del dólar y el euro. Se adoptó entonces un régimen de metas de inflación, por el cual las tasas de referencia no se iban a ajustar para provocar apreciación o depreciación de la moneda o en respuesta a shocks externos (como la COVID‑19) que generaran salida de capitales.

Los mercados financieros se anticipan al futuro, y saben que el único modo de controlar la inflación es con una política monetaria creíble. Entonces, ¿por qué no reflejaron mucho antes una marcada depreciación de la lira? La respuesta está en la importancia del derrame de la política monetaria estadounidense para los mercados emergentes. La abundante liquidez global en dólares creada por un entorno de tipos de interés bajos en Estados Unidos facilitó el acceso de los bancos de las economías emergentes a divisas extranjeras, con un costo financiero reducido.

Dicho esto, la crisis en cámara lenta que se desarrolla en Turquía se puede dividir en tres etapas. En la primera etapa, anterior a la COVID, la lira venía depreciándose lentamente, mientras se dejaban sin resolver problemas estructurales subyacentes y no se daba mucha importancia a las metas de inflación. La facilidad de los bancos turcos para obtener crédito en los mercados internacionales evitaba una mayor depreciación de la moneda.

La segunda etapa de la crisis empezó al declararse la pandemia en marzo de este año. La respuesta inicial de Turquía (como en otros países) fue una política monetaria y fiscal expansiva. Pero la expansión monetaria pronto encontró su límite. La caída de los tipos de interés por debajo de la inflación de dos dígitos activó una dolarización de carteras; el rechazo local y extranjero de activos denominados en liras intensificó la depreciación de la moneda, que Turquía intentó limitar, sin éxito, mediante la venta de unos 130 000 millones de dólares de reservas de divisa extranjera.

Pero incluso si el Banco Central de la República de Turquía (TCMB por la sigla en turco) hubiera tenido más reservas para sostener la lira, el resultado habría sido el mismo. Tarde o temprano habría una corrección importante del tipo de cambio, en cuanto los mercados financieros cotizaran el riesgo país de Turquía junto con el riesgo cambiario. Un país que se queda sin reservas de divisa extranjera puede, en principio, endeudarse en los mercados internacionales y seguir interviniendo para manejar la volatilidad cambiaria. De hecho, en tiempos de mayor incertidumbre global, es más barato endeudarse en moneda extranjera que en moneda local.

Pero Turquía no pudo contar con el beneficio de una reducción de costos financieros. Al aumentar el riesgo país y deteriorarse los balances de los bancos, se hizo más difícil acceder a préstamos de moneda extranjera en los mercados internacionales. Conforme se vendían reservas a través de los bancos en un intento de controlar la depreciación y los particulares dolarizaban sus carteras en respuesta a la inflación, el descalce de monedas de los bancos creció rápidamente. Y al prolongarse la pandemia, la dolarización se intensificó; hubo un veloz aumento de depósitos de residentes en moneda extranjera, sobre todo a principios de agosto, lo que acrecentó el pasivo de los bancos en relación con los particulares.

Turquía, una crisis económica en cámara lenta

Para reducir el descalce cambiario, los bancos estatales tienen que aumentar los préstamos en moneda extranjera a las empresas (lo que estabilizará el lado del activo) o reducir el endeudamiento en moneda extranjera con residentes y acreedores externos (lo que estabilizará el pasivo). Los bancos no pueden reducir de inmediato la deuda externa en moneda extranjera, porque eso implica devolver o refinanciar grandes obligaciones pendientes. Y aunque los préstamos en moneda extranjera se abaraten, las empresas turcas temen no poder generar ingresos suficientes en moneda extranjera para devolverlos. De modo que a los bancos se les hace difícil mejorar su posición cambiaria mientras siguen vendiendo reservas para sostener la lira.

Esta combinación de políticas insostenible elevó el riesgo país de Turquía, como demuestran los altos diferenciales que se pagan por los seguros contra default. En un país con flujos de capitales desregulados, donde el acceso de los bancos a fondos depende no sólo del entorno financiero internacional sino también del riesgo país, lograr un equilibrio entre tipo de cambio y tipo de interés a través de los bancos es imposible. Usarlos para este objetivo, en vez de implementar políticas fiscales y monetarias creíbles, destruye el equilibrio económico interno y externo.

Ahora la crisis turca se encuentra en la tercera etapa, en la que las autoridades han comenzado a normalizar la política monetaria subiendo las tasas de referencia. En septiembre, el TCMB hizo una suba de dos puntos porcentuales, pero luego no complementó este ciclo de ajuste con otro aumento de tasas en octubre, sino que apeló a subir el tipo de interés en forma implícita mediante operaciones de liquidez. Esto reforzó la idea de que las autoridades no quieren o no pueden encarar los problemas más urgentes que tienen ante sí. La desfavorable respuesta de los mercados, combinada con la falta de reservas suficientes en el banco central para compensar la presión, fue el disparador de la secuencia de hechos que terminó con el recambio del equipo económico.

El gobernador del TCMB y el ministro de finanzas designados insisten en que Turquía priorizará las metas de inflación. Pero la política monetaria turca también dependerá de Erdoğan, que ha dicho muchas veces que en su opinión, mantener tipos de interés altos causa inflación. ¿Qué sucederá cuando los mercados financieros se estabilicen? ¿Mantendrá el TCMB una política contractiva, compatible con un sistema de metas de inflación ortodoxo, o apelará tal vez a un recorte de tasas para intentar «bajar» la inflación, como sugiere Erdoğan?

Los inversores están atentos. Si el reciente intento de estabilizar el tipo de cambio mediante la contracción monetaria resulta un hecho aislado y en los próximos meses se bajan las tasas para tratar de reducir la inflación, es indudable que la crisis turca en cámara lenta continuará.

Selva Demiralp, Professor of Economics and Chair of Yapi Kredi Economic Research at Koç University, is Director of the Koç University-TUSIAD economic research forum. Şebnem Kalemli-Özcan, a former senior policy adviser at the International Monetary Fund, is Professor of Economics at the University of Maryland, College Park. Traducción: Esteban Flamini.

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