Un círculo vicioso griego

En situaciones desesperadas se toman medidas desesperadas. El paquete más reciente para hacer frente a la insolvencia de Grecia ofrece un plan de recompra de bonos para aligerar la carga de la deuda del país. En esencia, se trata de una restructuración de la deuda realizada a través de la puerta trasera: el fondo de rescate de Europa, denominado Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por el nombre en inglés) prestaría el dinero para que Grecia recompre su propia deuda en el mercado secundario con grandes descuentos, imponiendo así una pérdida a los tenedores privados de bonos sin la necesidad de declarar una cesación de pagos.

Una característica recurrente en el debate sobre la crisis de la deuda de Europa es un precedente en América Latina. De hecho, muchos países altamente endeudados de América Latina llevaron a cabo recompras de deuda similares a finales de los años ochenta. La recompra que llevó a cabo Bolivia de cerca de la mitad de su deuda soberana en mora el año 1988, una operación financiada por donantes internacionales, es un ejemplo clásico. Pero la experiencia más relevante de América Latina en cuanto a recompra de deuda es un caso más reciente y mucho menos estudiado: Ecuador en el año 2008.

El Presidente Rafael Correa ha estado considerando la idea de una cesación de pagos desde la campaña presidencial de 2006 (el repudio de la deuda fue parte de su plataforma) y rápidamente obtuvo una calificación CCC de Fitch. Los motivos invocados por Correa (problemas legales sobre cómo los bonos fueron emitidos durante el canje de deuda del año 2000) no fueron asuntos que venían al caso. La amenaza de cesación de pagos fue una manera de deprimir los precios de los bonos en los mercados secundarios, solamente con el fin de recomprarlos a un descuento a través de la puerta trasera. Esa tarea fue encargada al Banco del Pacífico, que compró los títulos ecuatorianos que pronto entrarían en cesación de pago a un precio de 20 centavos o más por cada dólar – un nivel lo suficientemente bajo como para un recorte profundo, pero lo suficientemente alto como para ahuyentar a los inversores “buitre”.

Para acelerar las cosas, después de que se declaró la cesación de pagos en diciembre de 2008, Ecuador completó la recompra mediante una subasta inversa para los tenedores de bonos que aún quedaban, que iba a ser pagada en dinero en efectivo – en lugar de un canje común en el cual la legalidad de las compras encubiertas probablemente podría ser cuestionada. Con la mayor parte de los títulos en circulación en manos amigas, y con los tenedores institucionales de bonos presionados a liquidar sus posiciones en medio de la ola de ventas post-Lehman Brothers, la operación fue todo un éxito.

Este episodio ofrece algunas lecciones preliminares sobre recompras de deuda. La primera se refiere a la respuesta del mercado. A juzgar por la reciente evolución de los rendimientos de los bonos ecuatorianos, parece que los mercados no han castigado la conducta de Ecuador: Ecuador, un exportador de petróleo bendecido por la recuperación de los precios del petróleo de 2008, pudo haber vuelto a los mercados de capital poco después del canje. Esto es particularmente destacable, ya que la cesación de pagos de Ecuador fue, quizás, la primera cesación oportunista (provocada por la falta de voluntad de pago, en lugar de una incapacidad de pago) en los últimos tiempos.

La segunda lección, y la más pertinente para Europa en la actualidad, se refiere al papel crucial desempeñado por el escenario de cesación de pagos. De hecho, casi dos años de amenazas de cesación de pagos por parte de Correa no fueron suficientes para suscitar un gran descuento. Ecuador tuvo que recorrer todo el camino hasta llegar a un “evento de crédito” en diciembre de 2008 para poder comprar los bonos a precios de ganga.

La premisa de que únicamente una cesación de pagos que sea creíble asegura una importante participación del sector privado (es decir, que los tenedores privados de bonos tomen una pérdida real) es evidente cuando se compara el canje de deuda pro-mercado de Uruguay en el 2003 con la reestructuración draconiana de Argentina de 2005. En Uruguay, lo que las autoridades presentaron como una transacción voluntaria no produjo recortes nominales y solamente produjo un alivio menor de la deuda; en Argentina, una moratoria de la deuda de cuatro años fue esencial para lograr recortes nominales por encima del 50%.

Por lo tanto, surge la pregunta: ¿cómo se convencerá a los tenedores privados de bonos para que ellos se deshagan de sus bonos griegos tomando una pérdida si existe un comprador de último recurso que es creíble? Si Europa ofrece voluntariamente y de manera creíble fondos para recomprar toda la deuda de Grecia, la prima de riesgo griega desaparecería y los inversores privados podrían ser plenamente rescatados. Sólo la probabilidad de una cesación de pagos – y el objetivo de evitar recortes aún más profundos – puede inducir a los inversionistas a liquidar sus posiciones con un descuento. Sin embargo, la recompra de acciones sólo puede tener éxito si el mercado la percibe como la última oportunidad antes de una reestructuración unilateral de la deuda. En otras palabras, un plan de recompra exitosa es un preámbulo de una cesación de pagos.

¿Podrá Grecia, con la ayuda del EFSF, obtener alivio de su deuda, evitando al mismo tiempo la cesación de pagos? Pequeñas compras a los actuales precios de pánico, al estilo de los fondos buitre, siempre se presentan como una posibilidad, pero no prometen un alivio sustancial de la deuda. Las grandes compras harían subir los precios en el mercado secundario, abatiendo el objetivo de toda la operación. Y, los opacos métodos ecuatorianos no son posibles en Europa, tanto por razones legales como porque una operación de esta envergadura no podría ser disfrazada o subcontratada.

Pero ¿qué pasa si el EFSF fuera a imitar al Banco del Pacífico de una manera transparente, por ejemplo, mediante el establecimiento de un nivel de margen que actúe como umbral, por encima del cual financiaría recompras de cualquier bono griego en el mercado? Naturalmente, el margen automáticamente convergería hacia el umbral, pero ¿cuánto se vendería? ¿Estaría el EFSF retirando la deuda de Grecia a precios de ganga o estaría proporcionando un seguro a los actuales tenedores de bonos?

Si el margen que actúa como umbral se establece en un nivel razonablemente alto a fin de lograr un descuento importante, la cantidad de deuda que se retira mediante la recompra sería marginal. Después de todo, el mecanismo de recompra limitaría el riesgo de baja mientras que al mismo tiempo proveería incentivos para mantener los bonos y esperar la llegada de un alza – una buena razón, tal vez, para hacer que el mecanismo sea una oferta temporal. Por el contrario, si el umbral se establece en un nivel suficientemente bajo como para reducir los márgenes hasta que alcancen los niveles de pánico, las compras serán más sustanciales, pero a costa de reducir considerablemente el recorte efectivo para los tenedores privados.

Una recompra de deuda es una especie de círculo vicioso: para tener éxito en la inducción de un recorte, se necesita sacar provecho de los temores de que ocurra una cesación de pagos que es la misma que se tiene la intención de aliviar. Sin los trucos de Ecuador, las recompras no parecen ser la solución para la deuda pendiente de pago de Grecia.

Eduardo Levy Yeyati, profesor de economía en la Universidad Torcuato Di Tella e investigador principal en la Brookings Institution. Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.

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